国药一致(000028)2019年三季报点评：业绩提速 药房增量静待落地

　　事项：

    　　近日公司公布2019 年三季报，前三季度实现营业收入388.76 亿（+22.38%），实现归母净利润9.62 亿（+3.79%），实现扣非归母净利润9.43 亿（+4.14%），实现经营性现金流净值10.73 亿（+90.24%）。因Q3 零售板块口径可比，业绩增长有所提速。

    　　单三季度数据看，19Q3 单季度实现营业收入136.48 亿（+24.21%），实现归母净利润3.11 亿（+9.14%），实现扣非归母净利润3.03 亿（+7.45%），实现经营性现金流净值-0.91 亿（-126.8%）。我们认为，公司归母净利润从三季度起提升至近10%增长，主要与国大药房Q3 起业绩口径可比有关。

    　　评论：

    　　三大业务板块稳健增长。批发业务：预计前三季度批发业务营业收入实现22%+增长，实现归母净利润15%+。批发受益于广东多地GPO 落地带来的份额提升，以及创新业务（零售直销，零售诊疗，器械耗材，基层医疗）高增长带来的业绩增量。我们认为实施两票制后，批发资源逐步往龙头聚拢，国药一致积极参与GPO 采购，同时在业务方面锐意创新，报告期内批发业务实现良好增长，预计批发板块全年归母净利润增速在15%上下；零售业务：预计前三季度零售业务营业收入实现18%+增长，实现归母净利润16%+增长。由于2018年第三季度国大药房出让40%股权，导致19 年上半年医药零售板块仅确认60%利润，影响同比增速。自19Q3 起口径可比，预计药房板块全年归母净利润增速将不低于15%+；投资收益（工业板块）：投资收益前三季度实现2.55亿投资收益，同比5.60%增长。从单季表现看，投资收益Q1、Q2、Q3 单季度增速分别为-0.88%，9.01%，8.97%，即Q2 起工业板块已恢复增长。预计工业板块全年实现不低于5%的增长。预计新租赁准则前三季度影响1800 万左右净利润。若不考虑租赁准则影响，前三季度预计实现归母净利润9.8 亿（+5.74%）。

    　　零售板块潜在增长空间大。国大药房的全国布局均存在发展机遇。一线城市：

    　　国大药房药店在一线城市优势地段凸显，伴随医保定点放开带来增量效益；二、三线城市：国大药房在辽宁、宁夏为多省零售龙头，二三线城市整合空间大，同时毛利空间更高。另外，现有优势省份辐射东北、西北、东南沿海等地，通过优势省份可进一步布局各大区域。我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长，预计2020 年起业绩有望实现15%+的高增速。

    　　盈利预测、估值及投资评级。我们看好“批发”+“零售”持续增长下的整体增长，2019 年料将是公司药房板块的“高增长元年”。鉴于三季度向好，上调盈利预测，预计公司2019 年至21 年归属于母公司净利润分别为12.89 亿元、15.51 亿元及17.80 亿元，对应EPS 分别为3.01 元/股、3.62 元/股及4.16 元/股，对应PE 分别为15 倍、12 倍及11 倍。公司拥有多项业务，我们预计在外延扩张加速下，零售板块估值修复，我们分别按批发板块13 倍PE，零售板块30 倍PE，投资收益13 倍PE 进行分部估值，合理目标股价为68.3 元。考虑到医药零售行业未来料将保持高景气度，以及公司药房板块净利润占比预计不断提升，上调至“强推”评级。

    　　风险提示：药店增速不达预期，批发增速下滑，长期股权投资增速放缓风险。