中牧股份(600195)2019年三季报点评：业绩符合预期 核心产品系列不断完备 看好公司明年增长

事项：

    公司公布2019 年三季报：2019Q1-3 实现营业收入29.55 亿元，同比降7.47%；实现归母净利润2.72 亿元，同比降19.58%。其中Q3 实现营业收入11.19 亿元，同比降13.69%；实现归母净利润1.1 亿元，同比降24.78%。

    评论：

    整体业绩符合预期，不同业务线继续分化。2019Q1-3，公司实现营收29.55 亿元，同比降7.47%，实现归母净利润2.72 亿元，同比降19.58%。分季度来看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收8.00/10.35/11.19 亿元，同比-14.80%/+8.15%/-13.72%，分别实现归母净利润0.88/0.74/1.10 亿元，同比-29.60%/+8.82%/-24.66%。分业务线来看，禽用疫苗和饲料板块均充分受益禽链景气度上行，其中禽流感疫苗由于产品升级，叠加子公司乾元浩禽苗领域龙头地位稳固，预计至少录得20%以上增长，从批签发数据来看，公司禽流感三价苗共取得200 批次，稳居行业top2。猪用疫苗板块则持续受制于非瘟疫情拖累，后续或随行业复养补栏等节奏加快迎来拐点。化药板块因武穴工厂仍处改造待投产阶段等因素影响预计下滑明显。

    毛利率同比降幅收窄，费用控制保持稳健。2019Q3，公司实现毛利率27.39%，同比降0.09 个pct，降幅较Q2 收窄1.4 个pct。Q3 公司销售费用率8.58%，同比+0.79 个pct，管理费用率6.34%，同比+0.87 个pct，研发费用率3.75%，同比+1.52 个pct，财务费用率-0.18%，同比-1.26 个pct，主要因公司2 月份已归还12 亿元公司债，利息费用同比大幅减少。

    连获口苗产品批文，核心产品矩阵愈加丰富。公司兰州厂口蹄疫O 型、A 型、亚洲1 型三价灭活疫苗获得专供出口资质，目前对巴基斯坦的产品出口工作准备正在积极进行中，后续有望陆续打开“一带一路”沿线市场。2019 年1-8月，公司口蹄疫疫苗出口额已达1500 万元人民币，相较于2018 年全年60 万元出口额，增长显著。此外，公司猪用口蹄疫O 型、A 型二价3B 蛋白表位缺失灭活疫苗取得产品批文，该产品作为标记苗可用于猪场净化，目前已参与秋防发货。公司核心产品口苗产品矩阵愈加丰富，有望助力业绩空间进一步打开。

    生猪养殖规模化加速，公司或迎业绩拐点。从我们跟踪的主要上市猪企2019Q3披露业绩可以看出，随着复产及商品猪留种等落实，生猪养殖上市公司生产性生物资产绝大多数已实现环比转正，产能将逐步恢复。从全行业角度来看，9月份全国5000 头以上规模猪场生猪存栏量环增0.6%，能繁母猪存栏量环增3.7%，明显好于行业整体情况。养殖规模化加速推进或助推公司迎业绩拐点。

    盈利预测、估值及投资评级。暂不考虑非洲猪瘟疫苗影响，综合考虑下游生猪产能恢复进程、公司产品系列不断完善、化药板块新产能逐步建成投产等因素对公司业绩影响，我们调整公司盈利预测，预计2019-2021 年实现营收42.97/48.01/55.15（原值为43.45/46.03/51.05）亿元，归母净利润3.73/4.16/5.29（ 原值为3.89/4.99/6.01 ） 亿元， 对应EPS 为0.44/0.49/0.63 （ 原值为0.46/0.59/0.71）元，对应PE 为37/33/26 倍。当前行业可比公司2020 年平均估值水平为35 倍，考虑到公司业绩修复高成长性以及稳固龙头地位，给予公司20%溢价，对应2020 年42 倍PE，上调目标价至20.58 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：公司新产品市场推广不及预期，市场竞争环境加剧。