中国人寿(601628)：NBV增速高于同业、转型值得赞许

投资要点

    事件：公司前三季度营收6240.24 亿元、同比+15.35%，归母净利润577.02%亿元、同比+190.41%；Q3 营收1667.91 亿元、同比+24.66%、环比+15.02%，归母净利润201.03 亿元、同比+483.37%、环比+73.83%。

    公司业绩大幅提振主要系收入端：投资收益的大幅增长（前三季度同比+76%）、支出端：手续费及佣金税优政策带来的实际税率-13bp、退保金+赔付支出同比-43%。此外750 日均Q3 上行3bp 对于准备金计提的压力减缓释放出利润。

    NBV+20.4%远高于同业：国寿转型以来NBV 在行业承压（平安不足5%、太保和新华负增长）下实现+20.4%的增长，主要系个险代理人规模增长（逐季增长，Q1/Q2/Q3 末分别为153.7/157.3/166.3 万人）及产品结构的持续优化调整带来的新业务价值率提升。代理人规模增长量质并行，个险月均有效销售人力同比+37.4%，月均销售保障型产品人力规模同比+49.2%。此外代理人收入持续改善，粗略计算人均收入同比增长约22%，反映出代理人规模持续稳固，利于新单改善。

    转型值得赞许：公司朝长期+期缴+保障的发展方向稳步迈进，首年期缴保费占长险新单98.07%、同比+8.45pct，十年期以上期缴占首年期缴51.06%、同比+15.72pct。

    产品结构改善同时带来业务运营上的优化，退保率进一步下滑2.78pct 至1.67%。

    投资收益提振公司业绩：资本市场回暖（主要是权益市场上行），前三季度公司总投资收益率5.72%、同比+231bp，净投资收益率4.83%、同比+21bp；总投资规模持续扩大，较上年末+11%至3.44 万亿元。

    投资建议：我们看好中国人寿的价值转型之路，2020 年开门红可期。NBVM 提升仍是上市险企中最值得期待，叠加新单增长，预计全年NBV+15%，远高于行业。

    目前对应2019 年不到1xP/EV，维持买入-B 建议。

    风险提示：转型不及预期、权益市场下行、长端利率下滑、代理人脱落、监管变化