华东医药(000963)19年三季报点评：Q3工业利润快速增长 研发持续投入

1．事件：

    公司发布三季报。19 年前三季度公司实现营业收入276.28 亿元，同比上升19.06%，实现归属净利润22.13 亿元，同比增长22.33%；实现扣非归属净利润20.80 亿元，同比增长16.59%（非经常性损益主要为非流动资产处置损益及政府补助）；前三季度还原研发费用的扣非业绩增速为24.10%。EPS 为1.26 元。

    其中，19Q3 公司实现营业收入93.79 亿元，同比上升19.03%，实现归属净利润6.17 亿元，同比增长19.61%；实现扣非归属净利润6.06 亿元，同比增长17.65%；Q3 还原研发费用的扣非业绩增速为18.51%。EPS 为0.35 元。

    2．我们的分析与判断

    （一）工商业均快速增长，期间费用仍影响利润前三季度公司收入、净利润均实现快速增长，分行业看：

    医药工业方面，公司核心工业全资子公司杭州中美华东整体经营保持较快增长，实现营业收入89.30 亿元，同比增长29.88%；实现净利润18.52 亿元，同比增长26.99%；其净利率22.07%，较上半年略有下滑。其中，Q3 单季度中美华东实现营收27 亿元左右，同比+31%以上；净利润5.39 亿元左右，同比+35%。

    医药商业方面，公司商业已经基本摆脱两票制和药占比控制的影响，增长势头稳健，前三季度公司商业实现收入180 多亿元；其他业务实现营业收入12 亿元左右；商业及其他收入整体增长14%以上。

    分品种看，我们估测工业主要品种同比增速如下：1.百令受益基层的积极拓展，增速约16%，超过去年；2.阿卡波糖：受益一致性评价通过，增长32%。3.免疫线：整体增速30%+，；4.泮托拉唑增速20%+。

    5.吡格列酮二甲双胍预计增速120%以上，实现加速放量，全年有望实现收入3.5 亿元，明年有望继续翻番。6.吲哚布芬：1.3~1.5 亿元 。

    期间费用方面，前三季度公司销售费用率、管理费用率（会计准则更改后）及财务费用率分别为16.55%（同比+1.99pp）、2.80%（+0.58pp）和0.40%（+0.22pp）。三费费率均有所上升， 其中销售费用率及管理费用率上升主要与Sinclair 并表有关，财务费用率上升主要系本期有息负债增加及存款利息收入减少所致。其中单三季度，公司销售费用率、管理费用率（会计准则更改后）及财务费用率分别为16.20%（同比+2.78pp）、2.63%（+0.28pp）及0.44%（+0.16pp），相较去年仍处于较高位置。研发费用方面，前三季度研发费用7.12 亿元，研发费用占工业收入比重为8.49%（同比+1.28pp），到Q3 对于净利润增速的影响已经不太明显；按照前期公司公告披露的计划，Q4 大约还会形成近3 亿元的研发费用。

    此外，公司Q1~Q3 经营活动现金流净额9.09 亿元，同比下滑35%，我们认为这主要是由医药商业业务本质上需要大规模资金（一般为四季度回款）及公司医药商业板块回暖导致的，公司工业板块现金流估计为正向增长，这一点可以从母公司现金流量表和合并现金流量表之间的差值看出来。

    （二）研发投入助力公司转型，研发管线进展顺利

    据公司18 年年报，2019 年随着公司研发领域的产品增多，重点在研产品逐步进入临床和开展BE 试验，公司研发费用将保持继续增长趋势，公司预计2019 年研发费用达10亿元，同比增长40%；我们认为在当前国家药品政策下，公司的研发投入是未来发展不可或缺的积累，是能否成功转型的关键。

    我们认为公司后续研发管线充实，研发投入支撑有力，能够支撑公司未来长期快速发展。 公司研发管线中有近40 个品种；公司继续坚持以创新为导向，打造自主研发及引进外部合作相结合的“双轮驱动”新药开发战略，保证公司创新药研发紧跟国际最前沿。同时聚焦高端及高技术难度仿制药、特殊人群用药以及具有国际水平的改良升级新药。报告期内，公司已完成10 余个创新项目（包括创新药、高技术壁垒仿制药、符合美国 505b(2)类）的立项，为今后产品线的不断丰富和新药的持续上市打下良好基础。同时对已立项仿制药项目进行了内部再论证，对临床使用和市场价值突出的项目予以优先支持，加快推动注册上市进度。

    中美华东组建全球新药创新中心，转型研发决心显著。该中心将作为公司新药研发及技术合作的国际平台，通过组建一流的具有创新力的研发团队、外聘专家顾问团队，有效整合公司各方面资源，全力打造公司开放的、可持续及高质量发展的新药研发生态链。未来，公司将针对新药筛选、安全性评价及药物临床这三个关键环节，覆盖从临床前研究到新药申请的全链条新 药研发过程，逐渐接轨国际创新药物研究规范。目前，公司进入临床阶段的创新药TTP273 和 HD118 以及引进的美国 MediBeacon 公司的4 个产品将由创新中心负责组织开展相应的临床工作。

    我们认为公司研发管线厚实、进展迅速：

    1.利拉鲁肽：目前已全面启动全国多中心III 期临床试验，预计2020 年完成临床并申报生产；2.迈华替尼：用于一/二线罕见基因突变的II 期单臂临床试验已启动，目前已入组接受治疗患者显示出良好的疗效，待获得第一阶段结果后与CDE 进行沟通，争取以II 期临床结果直接申报，力争提前上市。且一线治疗的III 期临床试验也正在准备中，计划2019 年下半年启动。

    3.TTP-273：已于今年5 月获批临床，进入一期实验，今年争取完成一期临床，2020 年开展三期临床，2021 年申报生产。

    4. HD-118：目前已进入一期临床，2020 年开展二期临床，预计研发时间3 年左右。

    5.化学仿制药：卡泊芬净、西格列汀二甲双胍复方片、复方奥美拉唑胶囊、阿那曲唑片、来曲唑片均已申报生产在审评；恩格列净二甲双胍复方片已完成BE 试验，正在准备资料，即将申报生产；利奈唑胺片、卡格列净片、卡格列净二甲双胍复方片、恩格列净片、马昔腾坦片等有望2019 年年底或2020 年上半年申报生产。

    总体而言，我们看好公司二线品种及后续新上市品种分散化公司收入来源，对冲单一品种可能存在的潜在政策降价风险。

    3．投资建议：

    公司是全国仿制药龙头之一，我们看好公司未来成为创新和首仿并重的创新型药企。我们看好公司的专科集群战略和基层下沉能力。我们认为公司后续有丰厚pipeline，辅以强大渠道优势，可支撑公司长期快速发展。预计19-21 年归属净利润约为28.09 亿元/34.14 亿元/40.04亿元，对应EPS 为1.61/1.95/2.29 元，对应PE16/13/11 倍。维持“推荐”评级。

    4.风险提示：

    医改等医药行业政策的不确定性；药品降价风险；药品研发失败或进度不达预期的风险。