岭南股份(002717)：现金流改善 多元化布局将受益政策面复苏及区域建设
事项：公司发布2019 年三季度报告，前三季度实现营业收入52.71亿元，同比下滑7.73%;实现归属于上市公司股东的净利润3.05 亿元，同比下滑46.71%，基本每股收益0.20 元/股。
新建文旅项目开工率下降，高基数前提下前三季度业绩下滑。2015年以来，公司通过内生增长和外延扩张，拓展生态环境和文化旅游两大产业，同时加强实施水务水环境战略，业务呈现快速发展趋势，通过内生增长和外延扩张增强公司发展动能，生态环境和文化旅游订单快速落地，泛娱乐大PPP 战略持续发力，公司进入高速发展阶段。2016-2018 年公司营收分别同比增长35.94%、86.11%、85.05%；归母净利润分别同比增长55.29%、95.27%、52.9%。2019 年在经济下行、外部融资趋紧、PPP 项目规范等诸多行业压力下，文旅板块新项目开工率急速降低，公司前三季度实现营业收入为57.12 亿元，在去年同期高基数的基础上，同比下滑7.73%。分季度来看，2019Q1-Q3 单季度营收增速分别为11.39%、-14.05%和-8.84%，相较2019Q2，第三季度营收降幅明显收窄。期内公司实现归属于上市公司股东净利润3.05 亿元，同比下滑46.71%，主要由于营收下滑及盈利水平下降所致。
盈利能力下滑，经营性现金流有所改善。报告期内，公司综合毛利率为24.37%，同比下降1.94 个pct，公司毛利率下降或主要由于市场竞争加剧导致主营业务毛利率下滑。期内公司期间费用率为15.91%（同比+2.99 个pct）。其中管理费用率和财务费用率分别同比提升1.37 和1.15 个pct。财务费用同比增长38.34%，主要是项目资金需求增加导致融资规模增加，相应的利息支出增加。期内公司净利率水平同比下降了4.27 个pct 至5.98%，盈利能力下滑主要系毛利率水平下降以及期间费用率提升所致。从现金流水平看，公司经营性现金流有所改善，期内经营性现金流净额为-1.38 亿元，较上年同期少流出0.11 亿元，主要是期内公司业务回款力度增加。截至2019 三季度末，公司货币资金为17.66 亿元，略高于上年同期水平，在手资金较为充足，夯实公司发展动能，有助于业绩快速释放。从负债率来看，期末公司资产负债率72.76%，较2019H1 末提升0.54 个百分点，较2018 年9 月末提升2.79个百分点，主要由于期内短期借款和应付账款增加所致。
推出限制性股票激励，订单储备较为充足，未来公司成长仍值得期待。2018 年公司推出了限制性股票激励计划，拟向217 名公司中层管理人员及核心业务骨干授予1493.72 万股限制性股票，授予价格是6.05元。根据限制性股票行权条件，预计2018-2021 年公司扣非后净利润增速分别为60%、30%、30%和20%。从速度上来看，2019-2021 年公司业绩增速将降至30%以内，这是在高基数的基础上实现的相对较快增长，且增长质量有望提高，公司现金流压力有望得到缓解，同时公司文旅板块业务占比或将提升，再次提升公司发展质量。2019 年，公司将重点资源倾斜至粤港澳大湾区等沿海发达地区，获得 EPC 项目和优质运营项目的占比增加，并持续获取优质订单，中标深圳前海桂湾公园景观建设、江苏泗阳、黄山休宁及廉州水环境综合整治等重点项目。我们根据公司公告汇总，2019 年以来公司新签重大项目订单约为66.66 亿元，接近公司2018 年营业收入的80%，公司订单储备量相对充裕，为公司业绩释放提供一定保障。公司持续多元化布局，在生态环境建设行业承压背景下，通过水务水环境和文旅业务的发展支撑公司在行业低谷期的整体盈利韧性，有助于在未来行业复苏期实现更高质量增长、获取更大的业绩弹性。
估值与投资建议。由于公司营收增速放缓和期间费用增加，我们调整公司的盈利预测，预计2019-2021 年实现营收分别为89.76 亿元、117.58 亿元和146.98 亿元，同比增速1.5%、36.9%和20.1%；净利润分别为7.22 亿元、9.88 亿元和118.64 亿元，同比增速为-7.3%、36.9%和20.1%；EPS 分别为0.47 元、0.64 元和0.77 元，动态PE 分别为10.0 倍、7.3 倍和6.1 倍。公司“二次创业”战略发力，目前公司“大生态+泛游乐”布局涵盖水务水环境治理+生态环境修复+文化旅游的业务板块格局，三个业务板块之间协同效应明显，助力公司在未来行业复苏和粤港澳大湾区建设背景下快速成长。公司资金充足，经营性现金流改善，优质订单占比提高，成长性较好。维持公司“买入-A”的评级，目标价7 元，对应2019 年约15 倍PE。
风险提示：PPP 政策变动、利率上行、应收账款高企、市场调整、股东减持等风险。
