中国人寿(601628)：保费、人力、价值、投资高增速 全年领跑同业无忧

投资要点：国寿前三季度净利润同比+190%，净资产较年初+22%，NBV 同比+20%。三季度单季首年期交同比+23%，业务结构进一步优化、保障型占比提升；三季度末人力较年初+15.6%。投资收益率同比大幅提升，得益于公司持续积累固收类资产、优化权益类品种结构。预计公司全年NBV 增速领先同业。估值仍低，“优于大市”评级。

    事件：中国人寿公布2019 年三季报：1）前三季度净利润577 亿，同比+190%，其中Q3 净利润201 亿元，同比+483%。2）三季度末净资产3888 亿，较年初+22%，较中期+6%。3）前三季度NBV 同比+20.4%。

    前三季度净利润增幅较中期再扩大，与去年同期低基数有关。2018Q3 因权益市场低迷，公司大幅计提资产减值损失43 亿，致2018Q3 净利润同比-76%。

    寿险：Q3 单季首年期交大幅增长，人力增长表现优异。1）前三季度公司寿险业务首年期交同比+4.7%，Q1、Q2、Q3 分别+9%、-20%、+23%，二季度同比下滑主要是受2018 年同期高现价分红年金高基数影响，三季度增速明显回升。首年期交在长险新单中占比98%，较去年同期+8.45ppt，其中51%为十年期及以上，较去年同期+16ppt。2）特定保障型占首年期交比重+8.8ppt。3）三季度末人力195 万，较上年末+18 万。其中个险代理人166.3 万，较年初+15.6%，较中期+5.7%。月均有效人力同比+37%、月均销售特定保障型产品人力同比大幅+49%。我们预计随着公司队伍质态和产品结构持续改善，全年NBV 有望实现15%-20%增速。

    投资：稳中有进，预计全年投资收益率领先同业。1）公司2019 年前三季度净投资收益率4.83%，同比+0.21ppt；总投资收益率5.72%，同比+2.31ppt；综合投资收益率6.32%，同比+2.73ppt，浮盈由2018 年末的-56 亿大幅提升至147 亿。2）公司三季度末投资资产34391 亿元，较2018 年底增长10.7%。3）国寿不断深化投资管理体系市场化改革力度，加强资产负债管理，把握市场节奏，持续积累长期固定收益类资产，优化权益类投资品种结构。2019 年前三季度固定收益类资产投资收益持续增长，公开市场权益类资产投资收益大幅增长。我们预计公司资产久期有所拉长；全年仍有望实现5%-6%的投资收益率，领先同业。

    新任管理层“重振国寿”规划已逐步落实，公司经营效率有望进一步提升。2019年利润和NBV 增速预计均显著高于同业。公司于9 月末推出开门红预售产品“鑫享至尊”年金险，启动时间早于同业，考虑全球低利率、国内降息预期、银行理财收益率下降等因素，年金险吸引力预计显著提升。由于2019 年利润与EV 受2018 年税收调减转回影响较大，我们给予1.0-1.1 倍2020 年PEV，对应合理估值区间36.45-40.10 元，2019 年10 月29 日股价对应2020E PEV 仅为0.85x，估值仍低，“优于大市”评级。

    风险提示：利率趋势性下行；股票市场大幅波动；保障型增长不及预期。