当升科技(300073)：正极盈利环比改善 符合预期

Q3 正极材料盈利环比提升，看好海外客户放量

    公司前三季度实现收入18.4 亿，同比-25.75%，归母净利润2.20 亿，同比+6.98%，扣非净利润1.96 亿，同比+0.23%，Q3 单季收入5 亿，归母净利润0.69 亿，扣非净利润0.7 亿，分别环比-27.06%，-21.18%，-8.77%，符合预期。正极材料Q3 受行业需求下滑影响，出货量环比下滑，但是单吨净利润环比提升。我们看好公司明年开始海外客户放量带来的业绩弹性。我们预计公司19-21 年EPS 分别为0.74/1.00/1.39 元，给予19 年合理PE区间34-37 倍，目标价25.16-27.38 元，维持“增持”评级。

    Q3 费用率环比有所下滑，经营性净现金流环比增加

    Q3 费用率合计5.47%，环比下滑2.21pct。其中，研发费用率2.92%，环比下滑1.7pct。Q3 研发费用0.15 亿，环比减少54%。根据公司调研信息，研发费用减少一方面系材料损耗跟随钴价格下跌而减少，另一方面系部分研发项目完成，费用减少。前三季度经营性净现金流为1.55 亿，Q3 单季为0.48 亿，环比Q2 略增，体现公司稳健的经营风格和优秀的经营质量。

    正极材料Q3 出货量环比有所下滑，但是单吨盈利环比提升

    根据合格证数据，Q3 国内动力电池装机量12.11GWh，环比下滑30%。根据公司调研数据，受行业需求下滑影响，公司Q3 的出货量3700 吨，环比下滑18%左右。中鼎高科受消费电子产品市场萎缩以及中美贸易摩擦影响，业绩下滑至540 万左右，则可以推算正极材料盈利0.64 亿，对应单吨净利润1.75 亿，而Q2 的单吨净利润为1.5 亿。单吨净利润的提升一方面盈利更强的海外客户收入占比提升，另一方面系公司在7 月中旬原材料钴接近底部时做了战略性采购，而后钴涨价时，公司产品也跟随涨价受益。

    公司率先进入海外动力电池大客户供应链，明年海外客户的放量值得期待

    公司在海外客户开拓上具备先发优势，已经是LG 化学和三星SDI 储能电池的稳定供应商。今年上半年开始，公司正式供货SKI 的动力电池，并且高镍三元材料开始给多家欧洲客户开始小批量送样。我们预计19 年海外客户的收入占比将达到30%以上。随着海门三期和金坛一起投产，我们预计公司明年有效产能至少达到4.1 万吨。根据公司调研信息，公司目前已接到重点海外客户明年较大意向订单。此前公司一直产能偏紧，新增产能释放后，我们预计公司给海外客户的供货量有望大幅增加。

    继续看好公司明年海外客户放量，维持“增持”评级

    由于今年国内新能源车销量不及预期导致公司动力三元材料销量比我们之前预期低，我们下调公司19 全年的出货量至1.7 万吨左右。我们仍然看好公司后续海外市场发力。我们调整公司19-21 年EPS分别至0.74/1.00/1.39元（之前预期为0.81/1.04/1.33 元），参考可比公司19 年平均PE28 倍，考虑公司海外客户放量业绩弹性大，给予估值溢价，给予19 年公司合理PE 区间34-37 倍，对应目标价25.16-27.38 元，维持“增持”评级。

    风险提示：国内外客户需求不及预期，正极材料行业竞争加剧。