中牧股份(600195)：业绩符合预期 后周期助力增长

2019 前三季度，剔除金达威净利润同比下滑20%左右，符合市场预期

    公司公布2019 年三季报，报告期内，公司实现营收29.55 亿元，yoy-7.47%，归属于上市公司股东净利润2.72 亿元，yoy-19.58%，剔除金达威影响（1.10 亿元左右投资收益），公司业绩同比下滑21.83%。19Q3，公司实现营收11.19 亿元，yoy-13.69%，归属于上市公司股东净利润1.10亿元，yoy-24.78%。公司业绩符合市场预期。我们预计，公司2019~21年EPS 分别为0.50 元、0.53 元、0.56 元，维持 “买入”评级。

    禽用疫苗景气持续，口蹄疫市场苗逆势增长

    受益于禽产业链高景气度持续，前三季度公司禽苗延续上半年较高速度增长，草根了解，禽苗收入同比增速40%+。猪苗方面，受非洲猪瘟疫情影响，国内生猪养殖量出现较大幅度下滑，公司猪苗业务受此影响，整体出现一定幅度下滑。草根了解，前三季度口蹄疫招标苗收入同比下滑10%左右，口蹄疫市场苗收入同比上涨接近10%，3）非口蹄疫猪苗收入同比下滑30%左右。此外，前三季度，公司销售费用基本平稳，同比下滑1.30%，财务费用受年初债务偿还影响，同比有较大幅度下滑，同比下滑81.84%。

    禽链景气延续，猪苗有望边际改善

    养殖景气驱动黄鸡出栏量增加；加上禽肉、蛋对未来猪肉蛋白消费存在一定替代；禽养殖产能扩张预期强烈，有望在未来1 年内维持景气。生猪养殖方面，当前生猪存栏处于历史低位，我们认为，生猪产能继续缩减的空间已不大，随着养殖密度下降带来的疫情发生频率降低，以及高盈利驱动下部分养殖场的补栏，未来有望迎来生猪产能边际改善。此外，公司于8月30 日获批了此前在国内停用的口蹄疫O 型、A 型、亚洲Ⅰ型三价灭活疫苗的出口生产许可，定位出口，瞄准“一带一路”沿线巴基斯坦等国。

    高研发投入下产品丰富，进军宠物蓝海添活力

    长期以来，公司通过加大研发力度来维持其在兽用生物制品行业的龙头地位。2019 前三季度，公司研发费用同比增加22.64%，取得口蹄疫O 型、A 型二价3B 蛋白表位缺失灭活疫苗（O/rV-1 株+A/rV-2 株），为无特定疫病区净化工作提供产品条件。前三季度管理费用增加2000 万元左右，我们认为，主要是计提技术使用费所致。此外，公司与江苏疯狂小狗签订《战略合作框架协议》，通过合作，可有效整合中牧产品研发、资金方面及疯狂小狗宠物服务、渠道运营方面优势，助力公司拓展宠物疫苗及营养品业务，培育新的利润增长点。

    市场化改革稳步推进，维持“买入”评级

    考虑到非洲猪瘟疫情导致的生猪产能去化，我们预测公司2019-21 年归母净利润为4.20 亿元、4.44 亿元，以及4.74 亿元，对应EPS 分别为0.50元、0.53 元，以及0.56 元，参考可比公司2020 年30 倍的PE 水平，综合考虑公司经营机制、激励的改善、产品储备丰富，我们给予公司2020年35-40 倍PE，目标价18.55-21.20 元，维持“买入”评级。

    风险提示：非洲猪瘟疫情持续扩散、宠物疫苗业务拓展不及预期。