东珠生态(603359)：业绩趋缓不改成长劲头 员工持股彰显信心

事项：公司发布2019 年三季报，实现营业收入13.69 亿元，同比增长16.05%；实现归属于上市公司股东的净利润2.47 亿元，同比增长2.70%；扣除非经常性损益的归母净利润2.43 亿元，同比增长13.00%；实现基本EPS 0.78 元/股。

    经营趋稳业绩增速放缓，净利率水平小幅下滑。2019Q1-Q3 公司实现营收13.69 亿元，同比增速达16.05%，较2019H1 回落了5.76 个pct。分季度来看，2019 年Q3 公司实现营收3.40 亿元，同比增长1.53%。期内公司实现归属母公司股东净利润2.47 亿元，同比增长2.70%，扣非归母净利润增速为13.00%，其中2019Q3 单季度归母净利润0.47 亿元，同比下滑23.09%。期内公司经营趋于稳健，业绩增速放缓，扣除非经常性损益，主营业务净利润仍保持两位数增速。期内公司综合毛利率为27.75%，同比下滑了0.43 个pct。期间费用同比增加31.92%，期间费用率为5.41%，同比提升0.65 个pct。其中管理费用同比增长29.75%，占比为4.14%（同比提升0.44 个pct），主要由于业务拓展，人员增加相关费用增加；财务费用率同比提升0.31 个pct。期内公司收回部分账期长的应收款项，资产减值损失减少41.25%；由于购买理财减少，期内投资净收益同比减少-80.16%。期内公司净利率为18.52%（同比-1.83 个pct），净利率水平有所下滑。

    负债率低杠杆空间大，经营性现金流入减少。公司期末总负债为24.63 亿元，主要由应付票据及应付账款（22.29 亿元）构成，无有息负债。期末公司负债率为46.13%，较2019 年6 月底下降0.76 个pct，较上年同期增加4.63 个pct，处于园林行业低位水平，未来杠杆提升空间充足，具有较强的负债经营能力。期内公司收现比下降至0.18，经营性活动产生的现金流量净额为-5.34 亿元，较上年同期同比流出增加63.80%，或主要由于期内工程量增加，支付的工程采购款增加，部分项目未到结算期回款较少。4 季度通常是项目回款高峰期，预计随收现比的提高，公司经营性现金流或将明显改善。期内投资性活动产生的现金流量转为流出-0.16 亿元，上年同期为流入0.27 亿元，主要为期内募集户购买理财减少所致；筹资性活动产生的现金流量净额为-0.31亿元，较上年同期减少流出1.11 亿元，主要由于上年同期分配股利致现金流大幅流出。

    订单充足业绩弹性强，员工持股大股东兜底，激发动力彰显信心。根据公司公告，2019 年前三季度公司累计中标项目金额88.58 亿元，为2018 年全年中标金额2.9 倍，同比增长231.69%，2019 年公司新中标订单成倍增长，为未来发扎夯实基础。截至9 月底，公司在手订单约95 亿元左右，是2018 年全年营收的5.9 倍，订单收入比和现金收入比较高，公司发展动力十足，未来业绩有望持续提速。公司于今年8月推出2019 年第一期员工持股计划草案，目前正积极推进，持股计划规模预计不超过5000 万元，参与的员工预计不超过100 人，覆盖面为董监高之外员工，本次计划实际控制人席惠明、浦建芬提供保本保障，即清算时扣除全部费用后可分配金额低于员工持股计划的本金，公司实际控制人承担差额补足义务。员工持股计划由大股东“兜底”，有助于激发员工的积极性，同时彰显未来发展信心。

    估值与投资建议：预计2019-2021 年公司营业收入同比增速为48.6%、32.7%和30.5%，归属于母公司股东的净利润同比增速为35.1%、51.1%、36.9%。预计公司2019-2021 年营业收入分别为23.68 亿元、31.43 亿元、41.02 亿元；归属于母公司股东的净利润分别为4.40 亿元、6.65 亿元、9.10 亿元。每股收益为1.38 元、2.09 元、2.86 元，动态PE 为11.7 倍、7.8 倍、5.7 倍，PB 分别为1.8 倍、1.6 倍、1.3 倍。公司作为“国家湿地公园第一股”，在湿地修复领域的具备核心竞争力，订单收入比高、资金充足、负债率低，未来发展动力十足，员工持股计划推出在即，且有大股东“兜底”承诺，彰显出对未来发展的信心，看好公司在国家湿地公园、国储林等领域的布局以及长三角生态绿色一体化发展背景下的受益程度，维持“买入-A”评级，目标价24.3 元，对应2019年17.6 倍的PE。

    风险提示：固定资产投资增速放缓、PPP 项目推进缓慢、工程回款不及时、核心员工流失等风险。