涪陵榨菜(002507):渠道投入加大 Q3营收端增长出现改善

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:安雅泽/吕睿竞/纪宗亚 日期:2019-10-30

事件

    公司发布2019 年三季报

    公司前三季度实现营收16.04 亿元,同比增长3.83%;实现归母净利润5.18 亿元,同比下降0.99%;实现扣非后归母净利润5.11亿元,同比增长2.01%。

    公司第三季度单季实现营收5.18 亿元,同比增长7.64%;实现归母净利润2.03 亿元,同比下降6.78%;实现扣非后归母净利润1.99亿元,同比增长1.14%。

    简评

    营收环比出现改善,基本面向好

    公司今年H1 在销售、生产上进行了优化。在销售端,公司优化完善了销售管理执行结构,办事处由37 个(2018 年末)裂变为67 个;在生产端,公司完成了主力流通产品包装袋铝箔化,鲜香萝卜、餐饮配料、零售通小箱、乌江瓶装系列等新品开始投产销售。在多重举措下,公司Q3 的营收端表现明显改善,单季营收增速达7.64%,较今年Q1/Q2 单季营收增速的3.81%/0.56%有显著回升。

    公司渠道端拓展良好。公司一级经销商超过1200 个,传统渠道网络已经覆盖全国264 个地级市,县级、三线城市渠道借助品牌推广正在持续开拓。同时,公司在新零售、社区团购、餐饮渠道及航空配餐、外卖平台、1688 批发平台等重点新兴渠道也逐渐取得突破。当前公司经销商库存周期处于1-1.5 个月的合理水平,未来随着实力相对较弱的三、四线城市经销商成长起来,公司经销商网络将持续优化。

    成本水平优化,渠道扩张影响销售费用提升

    公司前三季度毛利率达59.01%,同比+3.28pct,其中,Q3 单季毛利率为59.95%,同比+2.69pct。毛利率提升主要受益于成本端的改善,同时,公司2018 年10 月底的提价也对Q3 毛利率有积极作用。

    费用水平有所提升,销售/管理费率分别为13.71%/2.7%,同比分别+5.82pct/-0.2pct,主要是销售费用在Q3 增长86.84%。从公司的渠道扩张战略来看,由于公司正在进行渠道下沉,前期的渠道建设以及三四线经销商和销售团队的培训投入相对较大,今年公司新增的经销商超过600 个,对经销商的培养(包括铺货、陈列、考核、活动组织能力等方面)引起销售费用大幅增长,预计随着新经销商培训完成,费用支出会回落。

    扩产能和窖池,Q4 产能有望投放

    公司产品在小包装市场占有率超过20%,预计仍有进一步提升空间。公司当前产能18 万吨,未来新增产能有望超过10 万吨,目前在建的产能包括眉山5.3 万吨榨菜生产线建设项目(新增4 万吨,置换1.3 万吨)、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目、辽宁5 万吨泡菜生产基地建设项目以及惠通2 万吨原料池及厂房项目。

    盈利预测:

    公司通过生产、销售对业务进行优化,目前渠道下沉稳步推进,办事处裂变后营收增长开始向好,预计公司有望受益于渠道扩张,提升市占率水平。预计2019-2021 年公司实现收入19.82、22.48、25.65 亿元,实现归母净利润6.75、7.67、9.02 亿元,对应EPS 分别为0.86、0.97、1.14 元。

    风险提示:

    青菜头价格上涨风险,食品安全风险,汇率波动风险,渠道下沉效果不及预期等。