恒顺醋业(600305):环比增速有所回暖 渠道调整影响费率水平

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:安雅泽/吕睿竞/纪宗亚 日期:2019-10-30

  事件

      公司发布2019 年三季报

      公司前三季度实现营收13.30 亿元,同比增长7.62%;实现归母净利润2.51 亿元,同比增长14.81%;实现扣非后归母净利润1.83亿元,同比增长15.20%。

      公司第三季度单季实现营收4.5 亿元,同比增长4.24%;实现归母净利润1.09 亿元,同比增长14.21%;实现扣非后归母净利润0.66 亿元,同比增长15.49%。

      简评

      食醋收入放缓,料酒环比提速

      公司营收端自Q2 起出现放缓,主要受到食醋影响,其在营收中的占比为67.86%(2019Q3)。今年前三季度食醋收入为9.2 亿元,同比增长6.42%,Q3 单季营收3.05 亿元,其Q2/Q3 单季营收增速分别为2.58%/3.91%,低于Q1 水平。料酒保持高速增长,前三季度实现营收1.86 亿元,同比增长34.95%,且Q3 单季营收达0.7 亿元,同比增速39.06%,较Q2 提速11.51pct,在营收中的占比达到15.66%。

      直销模式增速回暖,线上持续高增长

      公司主要经销模式前三季度实现营收10.89 亿元,同比增长10.99%,占营收的81.83%,Q3 单季经销模式实现营收3.71 亿元,同比增长7.64%,较Q2 单季增速放缓1.67pct。考虑到公司预收款同比仍在下降,降幅为17.65%,渠道仍在去库存。直销模式增长情况较好,前三季度实现营收1.55 亿元,同比增长5.93%,在营收中占比11.66%,Q3 单季实现营收0.54 亿元,同比增长7.08%,较Q2 的负增长情况(-7.58%)明显好转。

      从渠道来看,线上渠道前三季度实现营收0.72 亿元,同比增速高达82.78%,目前的占比已经提升至5.42%,Q3 单季线上渠道增速为62.74%,低于Q2,但仍处于较高水平。线下渠道占比88.07%,前三季度营收11.72 亿元,同比增速7.70%,其Q3 单季的营收为3.99 亿元,增速为5.3%,较Q2 提升2.94pct。

      从地区来看,公司华东地区占比最高,达47.53%,但增速出现下降,Q3 环比Q2 下降3.21pct,排名第二的华中地区(占比16.20%)增速环比下降1.56pct,增长情况环比提升的地区为华南、西部、华北,其中,华南地区增速23.61%,环比提升14.88pct,西部、华北地区增速分别为1.55%、3.1%,环比均扭负为正。截止2019Q3 末,公司的经销商数量已经达到1211 家,报告期内净增加18 家。

      毛利率水平持续提升,推广力度加大抬升销售费率水平公司毛利率水平持续优化,主要受益于公司产品结构优化以及年初提价。据公司披露,公司高端产品的毛利率水平能达到50%以上,而当前调味品综合毛利率为43.34%(2018 年度),具备持续提升的空间。同时,公司年初宣布对产品进行提价,后期为了扩展渠道加速产品推广,对渠道进行反哺,今年前三季度销售费率达到16.32%,同比提升1.75pct,Q3 单季销售费率为16.22%,同比提升了1.61pct。

      盈利预测:

      公司为食醋龙头,当前食醋市场集中度较低,龙头的整合空间广阔,长期利好公司成长。短期盈利能力受到渠道建设影响,但公司本身的品牌壁垒相对较高,预计2019-2021 年公司实现收入18.62、20.43、22.41 亿元,实现归母净利润3.36、3.88、4.43 亿元,对应EPS 分别为0.43、0.49、0.57 元。

      风险提示:

      原材料糯米价格上涨风险,食品安全风险,渠道扩张效果不及预期等。