明阳智能(601615)：财务指标持续改善 继续看好海风龙头

　　事件

    　　公司发布三季报，第三季度实现营业收入31.95 亿元，同比增长60.11%；实现归母净利润1.80 亿元，同比增长59.04%。前三季度实现营业收入72.10 亿元，同比增长58.87%；实现归母净利润5.14 亿元，同比增长98.59%；实现扣非归母净利润4.47 亿元，同比增长107.90%。业绩增长系风机交付规模上升，以及Q2 出售风场产生投资收益所致。

    　　简评

    　　抢装持续，先行指标持续大幅增长

    　　受抢装潮影响，风电行业开工率持续饱满，公司各核心财务指标持续大幅增长。先行指标方面，存货由上年度末的14.45 亿元与上期末的22.66 亿元增长至本期末的24.34 亿元，表明公司在产与在途订单保持增长；预收款项由上年末的18.64 亿元与上期末的24.16 亿元增长至本期末的30.57 亿元，表明公司在手订单持续增长。

    　　毛利率维持低位，费用率大幅优化

    　　报告期内公司单季度毛利率22.29%，与2019Q1/Q2 的23.81%/22.61%基本持平。去年三季度以来，随着风机整机行业价格战的缓和，风机招标价格持续回升，目前已回升至3800-4000 元/kW。整机行业订单执行周期约1 年，预计公司毛利率亦将于近期触底回升。另外公司产品结构中大兆瓦机组占比较高，受前期价格战影响较小，因此公司季度毛利率水平一直维持在20%以上，优于同行水平。

    　　费用率方面，公司第三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为7.73%、3.00%、2.37%、2.09%，同比2018Q3 分别降低1.45 pct、1.88pct、1.06 pct、1.43 pct，环比2019Q2 分别降低2.22 pct、0.88 pct、1.00 pct、2.18 pct；第三季度费用率合计15.19%，同比大幅降低5.81pct，环比大幅降低6.27 pct，费用率得到大幅优化。

    　　产业链位置优势，上下游占款持续向好

    　　公司产业链位置优势较大，对上下游占款指标“预收+应付”长期大于被上下游占款指标“应收+预付”，且被占款金额与占款金额之比在减小，已由上年度末的79%与上期末的73%减小至本期末的65%，表明其产业链资金占用能力在提高。具体来看，在2019 年占用上游款项金额与被下游占用款项金额出现背离，占用上游款项金额出现大幅增长，由2018 年末的58.9 亿元增长至三季度末的81 亿元；被下游占用款项金额则在2019Q1 末见顶，由51.3 亿元回落至三季度末的40.6 亿元。

    　　回款改善，现金流充沛

    　　一方面，在此之前公司应收票据与应收账款总额已连续5 个季度增长，Q3 则见顶回落，由2019Q2 末的69.09亿元回落至Q3 末的68.06 亿元。在营收、预收、存货均大幅增长的情况下应收票据与应收账款总额出现下降，表明公司回款情况改善。另一方面，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为9.28 亿元，远高于去年同期的0.70 亿元；从单季度来看，2018Q1-4 经营活动净现金流分别为-7.4 亿元、7.6 亿元、0.4 亿元、2.2 亿元，而2019Q1-3 经营活动净现金流分别为-6.8 亿元、4.2 亿元、11.9 亿元，经营净现金流充沛。

    　　可转债审核通过，加码海上风电整机研制、风场建设、风电供热

    公司拟发行不超过17 亿元可转债用于锡林浩特100MW 风电项目、锡林浩特50MW 风电供热项目、清水河韭菜庄50MW 风电供热项目、10MW 级海上风电整机及关键部件研制项目。此次发行目前已通过证监会审核。

    　　预计募投项目将增强公司在海上风电、风电供热以及风场建设方面的实力，缓解现金流压力，同时在转股后有望改善公司资产负债结构，利于公司长远发展。

    　　盈利预测

    　　预计公司19-21 年营业收入分别为102.6/140.6/197.0 亿元，归母净利润分别为7.10/10.19/13.03 亿元，对应EPS 分别为0.52/0.74/0.94 元，对应PE 分别为25/17/14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）风电政策不及预期；2）陆上与海上风电建设进度不及预期；3）风电场开发与转让进度不及预期；4）融资推进进度不及预期。