顺丰控股(002352)：成本与费用端继续改善 带动业绩超预期

　　投资要点：

    　　事件：顺丰控股发布2019 年三季报。2019 年前三个季度实现营业收入787.70 亿元，同比增长20.4%；归母净利润43.11 亿元，同比增长44.8%。

    　　业绩增速继续环比改善明显，超市场预期。从分季度来看，2018Q4、2019Q1、2019Q2、2019Q3 扣非净利润的增速分别为-36.9%、-6.8%、25.2%、61.6%。2019Q3 业绩增速超预期的原因包括两个方面：一个是期间费用控制渐出成效，如销售费用率从去年同期的2.13%下降至1.89%，管理费用率（含研发费用）从去年同期10.64%下降至10%，管理费用与销售费用的优化为三季度扣非净利润增速贡献了约14 个百分点；另一个则是成本端的持续优化，以干线运输为例，在保证时效前提下，通过对线路整合优化，减少干线数量，装载率在2019Q2、2019Q3 得到持续提升。2019Q3 的毛利率则从去年同期17.47%提升至18.43%，我们估算速递物流业务的毛利率从去年同期的17.34%提升至18.41%。

    　　短期来看，2019Q4 业绩将会继续超预期。一方面，今年5 月份顺丰针对电商大客户推出了电商特惠，有效带动业务量增速持续提升，Q1、Q2、Q3 单量增速分别为7.32%、10.93%、29.52%，Q4 是行业传统旺季，而根据天猫官网，天猫双11 首日预售成交金额已经达到去年同期3 倍。在电商促销带动下，我们预计顺丰Q4 单量增速将进一步提升至35%以上；另一方面，快递公司通常在Q1 与Q2 进行投入、Q3 释放新产能以迎接旺季，以2018Q3为例，固定资产环比2018Q2 增长11.06%，但收入增长不及预期使得2018Q3、2018Q4产能利用率持续下降。而2019Q3 固定资产环比仅增长3.42%，收入端有希望在电商特惠件的带动下延续高增长，对应则是2019Q4 总体产能利用率、毛利率的继续提升。在收入增速继续环比提升、毛利率持续改善的带动下，2019Q4 业绩将会继续超预期。

    　　长期来看，当前顺丰相当于2000-2004 年的UPS、FedEx。UPS、FedEx 在2000 年左右营业收入明显放缓，然后通过收购向综合物流商转型，营业收入增速明显提升，ROE 则经历了最初2-3 年下滑、后逐渐企稳回升的过程。而顺丰从2015 年开始拓展重货、冷运等新业务，在新业务培育过程中，营业收入保持高增长态势，但是2016-2018 年ROE 下滑态势比较明显，随着新业务盈利能力的改善，2019 年ROE 将会企稳回升。

    　　投资建议：维持”买入“评级。我们上调2019-2021 年盈利预测，预计2019-2021 年净利润62.95 亿元、73.01 亿元和88.24 亿元（原值为50.47 亿元、61.88 亿元、75.84 亿元），EPS 为1.43 元、1.65 元、2.00 元，对应PE 为29 倍、25 倍、21 倍。

    　　风险提示：宏观经济不及预期