龙马环卫(603686)：服务订单破百亿 毛利率现金流双提升 业绩止跌回升趋势确立

事件：

    龙马环卫公告19 年三季报：前三季度公司实现收入30.24 亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润1.99 亿元，同比上升0.11%，继续环比上升7.64%。

    前三季度，公司中标环卫服务项目年化合同金额为10.11 亿元，合同总金额为103.93 亿元。

    点评：

    利润表分析：收入稳定增长，单季度净利润接近历史最高，业绩环比持续改善，止跌回升趋势确立。2019 年前三季度，公司实现30.24 亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润1.99 亿元，同比上升0.11%，环比上升7.64%。

    净利润增速不及收入增速的原因主要在于前三季度环卫服务业务的快速拓展和服务人员的增加，销售费用和管理费用有较大增加，分别同比增加37.54%和50.24%，另外随着17 年末定增资金的投入使用，银行存款利息收入减少，公司财务费用也同比由负转正，三项费用率的增加共同作用导致净利润增速不及利润增幅。但2019 年以来，公司三个单季度净利润环比上升趋势明显，第三季度实现归母净利润7,612 万元，接近单季度业绩历史最高水平，且已连续三个季度环比增长，止跌回升趋势确立。

    细分业务分析：环卫装备收入略有增长，环卫服务收入快速提高，毛利率稳中有升。前三季度公司实现环卫装备收入17.53 亿元，同比上升0.92%，占主营业务收入的58.50%；环卫运营业务收入12.44 亿元，同比增长72.47%，占主营业务收入的41.50%；公司综合毛利率25.35%，同比上升0.62pct。公司原有主业环卫装备业务稳定增长，环卫服务业务正在快速拓展，收入占比不断提升，且前三季度装备和服务的毛利率均有所提升，综合毛利率水平也实现同比提高。由于环卫服务项目前期毛利率相对较低，随着已有项目稳定运营，环卫服务业务毛利率有望继续提升。

    从订单增速看业务发展：环卫装备市占率保持前三，环卫产业服务订单高速增长，垃圾分类项目也在快速布局。2019 年前三季度，公司在环卫装备行业名列前三位，市场占有率为5.10%，环卫创新产品和中高端作业车型竞争优势明显，市场占有率为10.34%。此外，环卫服务订单呈现爆发增长态势，前三季度中标环卫服务项目年化合同金额10.11 亿元，合同总金额103.93 亿元，是今年业内率先合同总金额破百亿的企业。且公司的垃圾分类业务订单也正在快速布局，2017 年以来，公司累计中标了厦门、武汉、天津、龙岩等地区的垃圾分类项目32 个，累计合同金额4264.05 万元，其中有3723.12 万元的项目（13 个）是在2019 年中标，8 月31 日公司中标天津北辰区（1282.05万元）和武清区（425.70 万元）垃圾分类项目，成为垃圾分类业务布局中的又一项新成绩。公司设备销售业务中与垃圾分类收运相关的产品增速也都高于该类产品的行业平均增速，可见今年垃圾分类政策的快速推动，为公司相关业务带来了新的增长

    现金流状况分析：现金回流转暖，收现比大幅提高。2019 年前三季度，公司现金回流状况明显转暖，公司销售商品、提供劳务收到的现金28.60 亿元，同比增长48.21%，收现比为0.95，较上年同期0.78 明显提高，回款能力大幅增强。公司经营性现金流净额也由去年同期的-6.21 亿大幅收窄至-3.27 亿。现金回流转好源于公司加强回款管理，另外前三季度政府客户订单占比有所提升，全年现金流情况有望持续回暖。

    盈利预测与投资建议：公司是环卫行业的龙头企业，受益于环卫服务市场化进程加速和垃圾分类政策推动，未来环卫服务业务的高速增长将成为公司的亮点。截至目前，公司在手环卫服务项目年化合同金额为25.06 亿元，合同总金额为249.72 亿元。

    在手订单充足增长可期。同时我们判断环卫设备的高端化将成为越来越明晰的市场趋向，未来随着行业高端化占比增加，公司在行业整体市占率也有望随之提升。我们预计，公司2019-2021 年归属净利润分别为2.64、3.07、3.39 亿元，EPS 分别为0.63 元、0.74 元、0.82 元，对应当前股价分别为18.1、15.6、14.1 倍，评级“强烈推荐-A”。

    风险提示：行业市场化进程不及预期，垃圾分类政策推进不及预期，应收账款回收风险等。