云南白药(000538)季报点评：三季度略有提速 开启全球化布局

三季度符合预期

    10 月28 日公司公告三季报，1-3Q19 实现收入216 亿元（+8.4% yoy），归母净利35 亿元（+7.5% yoy），扣非净利23.4 亿元（-7.3% yoy），业绩增长符合我们的预期。我们预计2019-21 年EPS 3.33、3.69、4.00 元，对应增速10%、11%、9%，参考历史估值（近8 年PE 均值26x），给予2020 年PE 估值26-30x，目标价95.94-110.70 元（前值86.46-99.76 元），维持“增持”评级。

    药品：三季度表现突出，预计未来内生增长平稳，关注潜在外延

    以药品事业部为主的母公司1-3Q19 收入同比增长7.3 %至39.9 亿元（3Q19 +27% yoy），毛利率下滑0.8pct 至54.8%，简易内生性利润（毛利减去税金及销售管理研发财务费用）同比增长2.3%（3Q19 +10% yoy）。

    我们认为未来药品板块内生增长平稳、增量依赖外延：1）三季度主产品（白药系列）与器械（眼罩等）表现较好，特色药表现一般；2）白药系列近年提价利益均向渠道倾斜，未来不排除利益重新分配；3）外延将成为药品部的主要增量，目前公司外延集中在骨科方向，以关节材料为重点。

    健康产品、中药资源、医药商业表现平稳

    1）我们推测健康产品1-3Q19 收入维持较快增长，毛利率有所提升，得益于高毛利新品推出、渠道基层下渗、增值税降税；2）我们推测中药资源部1-3Q19 收入维持平稳增长，公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式，目前市内机场、高铁、旅游区开店，未来计划区域扩张；3）我们推测医药商业1-3Q19 收入维持平稳增长，近年增长依赖并购地区小公司，未来增长动力来自于连锁药房与医院药房的供应链延伸。

    经营指标平稳

    1-3Q19 期间费用率整体呈上升趋势：销售费率同比持平约13%，管理费率同比提升0.6pct 至1.9%，研发费率同比提升0.1pct 至0.5%，财务费率同比下降0.3pct 至0.3%。1-3Q19 收入现金比106%，回款顺畅。

    全球化布局开启，静待高管完全就位

    10 月公司提前完成回购计划，拟使用已回购的330 万股，以回购均价的半价（37.07 元），授予不超过485 名员工（其中董监高13 人），同时推出现金激励，计提每年净利润增量的15%作为当年奖金，基本宣告公司长期激励完善。此后，公司认购万隆控股可转债（丰富个人护理经验的香港企业，拟进入工业大麻）、投资中国抗体（多个在研单抗适应症涉及类风湿性关节炎），体现更为开放、全球化的战略思路。目前董事会正在全球范围积极找寻首席执行官，我们认为公司治理结构进一步优化，等待CEO 到位。

    风险提示：管理层激励低于预期，外延并购不达预期。