健帆生物(300529)：健帆生物整体经营稳健 全年增长可期

事件：公司发布19 年三季报。2019 前三季度，公司实现收入9.71 亿元，YOY 39.13%；归母净利润4.18 亿元，YOY 36.62%%；扣非净利润3.81 亿元，YOY 44.21%；经营性现金流量净额3.82 亿元，YOY 70.14%，主要系本期销售回款、收到政府补助资金较上期增加所致；毛利率85.97%，同比提升1.2 pct；净利润率43.03%，略有下降0.8 pct，基本保持稳定，主要系销售团队扩张、市场推广投入力度加大导致销售费用率同比提升1.1 pct 达26.6%，以及营业外收入同比下降约1500 万。

    19 年Q3 单季度来看，公司实现营业收入3.12 亿元，YOY 29.2%；归母净利润1.12 亿元，YOY 16.9%；扣非净利润1.09 亿元，YOY 25%。

    综合考虑到：（1）18 年公司存在1131 万元股权激励摊销费用，而19年不再产生相关费用；（2）本年度部分理财收益将于19 年底确认（根据公司调研及历年情况推算）；（3）根据历史年报数据，Q4 收入往往在一年中占比最高，我们预计19Q4 公司业绩有望同时实现同比及环比上的改善。

    肾病板块：有望保持稳定快速增长。根据公司调研及投资者关系记录，我们预计：2019 年前三季度，公司肾病收入实现超过30%+同比增长，对应收入体量约为6-6.5 亿元。目前肾病方面公司已拥有两项重磅多中心RCT 试验，两项学术成果从毒素清除率、瘙痒症状改善、全因死亡率等不同角度全面验证了公司灌流器的优越疗效，以及相比于高通量透析的显著优势。根据9 月份召开的中华医学会肾病分会会议公开信息，专家表示：健帆临床试验使患者的全因死亡率下降36.99%的数据震惊了学术界，血液灌流大概率清除了很多已知或者未知的毒素，而这些毒素通过灌流清除后改善了患者心血管预后和死亡率，因此目前对血液灌流临床功效的挖掘仍然不够充分，临床应用拓展空间巨大。

    （1）最新版《血液净化标准操作规程》的征求意见稿于2019 年7 月发布，内容大幅增改关于血液灌流的指导建议，进一步认可血液灌流对于尿毒症患者的意义与临床价值。新规程明确提出：每周一次血液灌流器与血液透析器串联治疗2 小时，可显著提高维持性血液透析患者血清iPTH 和β2 微球蛋白的清除率，并改善瘙痒症状。这一结论与健帆肾病多中心RCT 试验的结果相一致，侧面也体现出了公司学术成果的影响力。此外，新版对血液灌流的操作方法和适应症做了进一步细化：明确将血液灌流作为血液透析瘙痒并发症的推荐治疗措施之一，对部分危重场景下血液灌流的治疗意见由“应尽早进行”变为“应立即进行”。

    （2）随着学术成果的增多和不断写入指南，公司产品有望同时实现：

    1）终端覆盖数量增加：使产品推广更加有“规范”可循，有助于进一步提升产品的终端覆盖率；2）单院产出提高：指南中给出一周一次的治疗频率指引带动治疗渗透率和患者使用频次提升（以前多数存量患者血液灌流治疗频率仅一月1-2 次）。

    肝病板块：团队扩张迅速，“一市一中心”项目对肝病产品收入贡献显著。根据公司调研及投资者关系记录，我们预计：2019 年前三季度，公司肝病产品收入实现约50%同比增长，对应收入体量超1 亿元。截至2019H1，公司肝病产品团队整体人数已增加至120 人以上，全国共有101 家医院参与了该项目（2019 新加入33 家），为BS330 与HA330-Ⅱ两项产品各贡献约1400 万元收入，分别约占两款产品总收入的50%。

    肝病近年来终端拓展顺利，组合式人工肝DPMAS 目前已经在超过500家三级医院使用，几乎覆盖了全国每个省份。此外，由李兰娟院士牵头的肝病DPMAS 多中心RCT 研究已在规划中。

    投资建议：我们预计公司2019 年-2021 年的收入增速分别为40.3%、36.2%、34.7%，净利润增速分别为40.4%、36.4%、34.9%，成长性突出，同时考虑到公司良好的现金流和ROE 水平，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为80.84 元，相当于2019 年60 倍动态市盈率。

    风险提示：肝病产品放量低于预期；后续新产品放量季度低于预期。