周大生(002867)2019年三季报点评:单季业绩增速低点 中长期份额望持续提升

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:徐晓芳 日期:2019-10-30

周大生2019Q3 单季业绩略低于预期,主要由于行业需求增速放缓背景下,终端同店销售压力有所加大。但公司门店数保持高速扩张,中长期品牌力建设和运营优化将推动单店产出提升。高基数过后,预计Q4 开始公司业绩增速将回升,看好公司中长期份额持续提升,维持“买入”评级。

    终端销售放缓,Q3 单季业绩略低于预期。周大生公布三季报,2019Q1-Q3 累计营收同比增长7.6%至38.1 亿元,归母净利润同比增长22.3%至7.3 亿元,其中Q3 单季收入/归母净利润同比增长0.2%/4.3%。拆分来看:1)Q3 单季加盟店净增194 家至3498 家(VS 2018Q3 单季净增202 家),门店扩张对冲同店销售下滑,加盟收入微降1.7%;2)自营门店单季净减少6 家至289 家,收入下降13.3%,反映终端销售压力;3)线上收入单季同比增长53.4%,在自营收入中占比提升至23.9%,带动自营整体收入增长2.7%,线上依然是红利赛道。

    综合毛利率稳步提升,费用端规模效应持续体现。2019Q3 单季毛利率同比提升0.89pct 至35.14%,判断主要由于金价上行周期,加盟店黄金饰品(以品牌授权费计收入)销售优于镶嵌(以批发额计收入)。规模效应带动销售及管理费用率稳步下行,Q3 单季同比下降0.45pct 至10.48%;汇兑及利息收入增加带来财务费用率同比下降0.83pct 至0.38%。2019Q3 其他收益仅1077 万(VS2018Q3 为2968 万),主要由于境外钻石采购减少(改为上海钻交所采购),导致增值税返还减少。综合导致归母净利率同比上升0.7pct 至17.76%。

    经营现金流稳健,存货减值风险小。2019 年前三季度累计经营净现金流5.3 亿元(净利润现金流含量72.8%),其中Q3 单季经营净现金流3.4 亿元(VS 2018Q3为1.5 亿元)。期末账面应收款仅0.7 亿元,存货环比Q2 净增1.9 亿元至27.4 亿元(主要为黄金及镶嵌饰品),经营稳健,现金流及资产负债表健康。

    风险因素:消费疲软,黄金珠宝需求不振;品牌竞争加剧,开店放缓。

    投资建议:黄金珠宝行业投资关注点在于龙头公司份额提升机会。周大生率先卡位低线市场,中长期品牌力建设和运营优化将推动单店产出稳步提升。鉴于终端同店销售增速放缓,下调公司2019-2021 年收入预测为53.9 亿/63.0 亿/72.3 亿元(原预测为57.0 亿/67.1 亿/77.6 亿元),对应EPS 预测为1.35/1.61/1.91 元(原预测为1.4/1.71/2.06 元),看好公司中长期份额持续提升,给予公司2020 年17xPE 估值,维持目标价28 元,维持“买入”评级。