铁路运输行业报告：京沪高铁密码破译行业报告：成就黄金之路

京沪高铁：盈利能力极强的核心资产

    京沪高铁公司是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体，公司主营业务为高铁旅客运输，正线长1318 公里，全线采用动车组列车运行，纵贯北京、天津、上海三大直辖市和河北、山东、安徽、江苏四省。截止2019 年三季度末，公司总资产1870.8 亿，净资产1597.3 亿，资产负债率逐年走低；营业收入250.0 亿，净利润95.1 亿，净利润率达到38.1%，利润率稳步上行。

    线路可以更繁忙！产能瓶颈可以打破。公司主要收入包括旅客运输（本线）与路网服务（跨线）两类。首先旅客运输业务收入直接与旅客周转量挂钩，拆分历史财务数据，我们发现主要是由单位列车运载能力和客座率两项指标共同推动收入增长。

    单位列车运能的提升，主要依靠动车组车型的优化实现，即通过投用加长版的十七辆、十六辆编组车型对运能进行扩容，结合国铁集团动车组采购情况，我们认为京沪高铁未来仍有通过此方式扩容的空间。另外在旅客运输需求持续旺盛的前提下，跨线车的加密也会带来公司路网服务收入的快速增长。

    定价权已经归属国铁集团，调价在行政上没有阻碍。高铁客票定价权已经由发改委交由国铁集团，过去也已有东南沿海高铁公司探索过高铁提价事宜，因此从行政上看，考虑旺盛需求，京沪高铁的客票定价有向上空间。另外，高铁提速已经提上议程，提速后的高铁对远距离客流的吸引力度有望增强，带来周转量和单位旅客票价的提升，也为远期列车加密创造空间。

    成本多为“类固定”，利润弹性强。京沪高铁前五项成本占比达到97.0%，其中委托运输、动车组使用等均与本线开行列车车次数量相关，与客运量无关；折旧支出上，则由于铁路资产特性，折旧年限长，折旧率较低。考虑京沪高铁最有可能的运能扩张方式是动车组升级，若不加开车次，则成本受影响不大，这意味着未来京沪高铁的利润弹性较大，公司利润率提升大概率继续延续。

    募投项目：计划收购京福安徽公司资产

    本次IPO 公司计划发行股份不超75.57 亿股，占发行后总股本比例不超过15%，所募集的资金在扣除发行费用后拟全部用于收购京福安徽公司65.0759%股权，收购对价为500.00 亿元，收购对价与募集资金的差额通过自筹资金解决。京福安徽公司当前仅有两条通车线路，尚未实现盈利，我们认为随着未来客流量逐步上行，京福安徽将实现盈利。

    投资建议

    京沪高铁无疑是中国高铁线路当中的黄金资产，不论是旅客运输或是路网服务，其业务基石均来自于这一条线路的不可替代性。我们在本文对京沪高铁的财务状况做了详细拆分和基本面判断，在产能存弹性、成本较稳定的特性下，我们认为京沪高铁在未来将延续其利润率的提升。

    行业层面，京沪高铁上市标志了中国铁路资产证券化迈出重要一步，有望助推铁路板块情绪。当前各地路局均拥有盈利资产，但上市平台仅三家，标的上，广深铁路PB 估值跌至0.78x，处在历史底部区间，公司同样主营旅客运输业务，且大股东资产遐想空间较大，我们认为与京沪高铁上市的关联度最高。大秦铁路为高股息率品种，具备避险价值；铁龙物流运营铁路特种集装箱业务，业务拓展空间较大。

    风险提示：宏观经济超预期波动；产能扩张低于预期；价格弹性低于预期；京沪高铁二线投用