华侨城A(000069)：业绩稳增且安全边际显著 销售回款大幅改善反映真实的经营改善

公司前三季度并表销售回款大幅增长，反映真实的经营改善，扩规模和加速周转逻辑持续兑现，且高盈利项目进入结算周期也给2019 年全年业绩提供较充分保障。预计公司2019-2021 年eps 分别为1.58、1.87 和2.20 元，对应pe 分别为4.5X、3.8X 和3.2X；目前市值较NAV 折价约50%，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速，是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的，维持“强烈推荐-A”投资评级，第一阶段目标价10.3 元（对应2020PE=5.5X）。

    投资要点：

    （1）前三季度利润平稳增长，但三季度单季低于预期。公司前三季度收入/营业利润/归母净利分别为299 亿/89 亿/60 亿，同比分别增长22%/25%/18%。具体看，收入平稳增长，而毛利率则较去年同期提高1.7 PCT 至62.6%，投资收益较去年同期也大幅增加（同比+437%）；但与此同时，结转毛利率提升大幅推高了土增税、有息负债规模扩张显著增加了财务费用，导致营业利润增速仅略高于收入增速；另外，期内结转项目权益比略有下降，带动归母净利增速小幅回落至18%。

    若剔除投资收益等影响，则前三季度扣非后归母净利同比仅+2.4%（上半年为+45%），低于预期，这主要受第三季度盈利拖累。截至三季度末，预收款约727亿元，对年化收入覆盖倍数约1.4 倍，预计全年业绩或维持稳健增长。

    （2）并表销售回款大幅增长，拿地补货仍较为积极。公司前三季度销售表现良好，单华侨城大厦项目就贡献了100 亿预收，而合计并表销售回款大致599 亿，较去年同期+66%。前三季度新增土储项目29 个，主要分布在深圳、广州、南京、宁波、武汉、西安、合肥等一线和核心二线城市，大湾区及周边和长三角周边的强三线（如东莞、佛山、茂名、无锡等）；新增的29 个项目对应权益计容建面521万平（全口径800 万方），其中上半新增权益计容建面437 万平（同比+90%，18 年全年约140%），拿地力度略有减弱但仍较为积极。整体而言，公司存量土储优厚，2017 年以来又适当加杠杆积极扩充增量土储，同时强化与其他优秀开发商合作，这为未来销售规模的扩张奠定基础。

    （3）适当加杠杆助力规模扩张，短期偿债压力可控。截至三季度末，公司有息负债规模约1275 亿，较18 年底增长了38%，推动净负债率较去年底提高了19PCT 至103%，在近两年规模高速扩张背景下，杠杆水平适度提高但仍属合理范围之内；公司在手现金大致411 亿，对短期有息负债保障系数为154%，短期偿债压力仍可控。

    投资建议：公司前三季度并表销售回款大幅增长，反映真实的经营改善，扩规模和加速周转逻辑持续兑现，且高盈利项目进入结算周期也给2019 年全年业绩提供较充分保障。预计公司2019-2021 年eps 分别为1.58、1.87 和2.20 元，对应pe 分别为4.5X、3.8X 和3.2X；目前市值较NAV 折价约50%，也即无论绝对估值还是相对估值角度均具备显著安全边际。公司的资源优势与加快周转驱动未来业绩提速，是典型的估值提升与业绩提速双击的潜在标的，维持“强烈推荐-A”

    投资评级，第一阶段目标价10.3 元（对应2020PE=5.5X）。

    风险提示：房地产调控政策超预期，周转速度低于预期，三四线项目去化率低于预期。