大华股份(002236)：严控订单影响营收增速 毛利率现金流持续改善

事件：

    大华股份发布2019 年三季报，前三季度实现营收164.28 亿元，同比增长9.30%；归母净利18.77 亿元，同比增长20.06%；扣非净利17.30 亿，同比增长6.55%；公司展望2019 年净利润增长15%-30%。

    评论：

    营收增速不佳，归母净利增速超市场预期：公司2019 年前三季度实现营收164.28亿元，对应Q3 营收56.22 亿元，同比增长7.76%，虽相比Q2 营收同比增速4.23%略有改善，但依旧低于市场预期。我们认为，公司营收增速不佳主要因为公司在严控订单质量，持续为渠道去库存。分业务板块来看：公司渠道业务在Q3 受去库存影响，呈负增长态势；而企业及政府业务景气度较好，增速预计在10%以上。

    海外市场虽受贸易纠纷影响增速放缓，但仍有正增长。

    利润表现方面，公司前三季度归母净利18.77 亿元，对应Q3 单季净利6.38 亿元，同比增长32.53%，超市场预期；不过扣非净利表现一般，公司单季度扣非净利为5.91 亿元，同比增长14.56%。扣非净利与归母净利之间的差值，主要来自公司三季度确认的5952.70 万元政府补助。

    内部管理优化成效明显，毛利率现金流持续改善：公司近年来持续优化内部流程体系，推动精细化管理，进而提升运营效率，相关举措在三季度成效显著。具体来看，公司Q3 毛利率为42.13%，同比大幅提升了6.03 个百分点，主要因为公司对新增订单质量设置了严格的准入门槛，同时将毛利率考核指标分解至销售产品研发各部门；而现金流表现方面，公司Q3 经营活动净现金流为3.32 亿元，而去年同期为-5.71 亿元。虽然公司为备战美方实体清单加大了采购力度，但公司亦加大了对销售团队的回款考核，Q3 单季销售商品收到现金为59.04 亿元，同比增长20.42%。使得净现金流有了明显改善。

    展望全年，净利润增速进一步提升：公司展望全年净利润增长15%-30%，对应四季度同比增长6.81%~46.09%，中值为26.45%，相比Q3 进一步加速。具体来看，我们认为前期政府端业务景气度处缓慢恢复阶段，但就目前观测到的商机数来看，Q4 的政府业务将加速转暖；企业业务亦将保持快速稳定的增长态势；渠道业务方面，去库存在短期内仍将继续，预计2020 年会重新开始补库存，届时同比高增可期；海外市场方面会受实体清单影响，短期内或有所波动，但依旧看好长期成长空间。

    投资建议：公司严控订单使得三季度营收增速表现不佳，不过毛利率现金流均有显著改善，后续伴随着安防行业逐季回暖，公司业绩表现将提速。我们依旧看好大华的长线发展。预计公司19/20/21 年归母净利分别为31.49/37.86/45.52 亿元；对应EPS 分别为1.05/1.26/1.52 元，对应当前股价分别为15.7/13.0/10.8 倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价20 元。

    风险因素：行业景气度下降，实体清单造成短期业绩波动，新业务拓展不及预期。