浙江龙盛(600352)：房地产项目确认部分收益及费用下降 业绩超预期

投资要点：

    公司发布2019 年三季报：前三季度实现营业收入166.23 亿元（YoY +14.1%），归母净利润38.82 亿元（YoY +22.1%），扣非后归母净利润33.80 亿元（YoY +9.9%），其中Q3 营业收入69.74 万元（YoY +29.2%，QoQ +43.0%），归母净利润13.51 亿元（YoY+2.3%，QoQ +6.5%），扣非后归母净利润13.28 亿元（YoY +5.2%，QoQ +20.4%）。

    Q3 业绩超预期，主要是由于虽然分散染料价格大幅下跌，但中间体间苯二酚、间苯二胺成交价环比上涨；房地产黄山路项目确认部分收益，此外期间费用环比下降约1.7 亿元，其中管理费用环比下降约1 亿元。公司前三季度销售毛利率41.58%，同比下降4.3 pct；Q3 单季度毛利率34.10%，同比下降14.5 pct，环比下降15.5 pct。Q3 毛利率大幅下滑主要是受分散染料价格下跌以及房地产业务共同影响。

    Q3 染料成交价格环比下跌但销量恢复，中间体间苯二酚、间苯二胺成交价格环比上涨。

    2019 年前三季度染料行业经历大幅波动，产品价格呈现过山车式行情，江苏苏北“321”

    爆炸事故导致周边园区全面关停，染料及中间体供给大幅收缩，分散染料成交价在4 月份价格快速上涨，随后因受外部环境不确定性影响，下游需求持续低迷，导致产品价格又快速回落。根据公司披露的经营数据，Q3 染料业务收入26.39 亿元，同比下降22.2%，环比增长3.3%。销量6.4 万吨，较二季度大幅回暖，环比增长46.3%，但受外部环境不确定性影响，整体需求低迷，同比下降10.5%。染料均价（不含增值税）4.12 万/吨，同比下跌13.1%，环比下跌29.4%。其中分散染料成交均价由Q2 约4.5 万/吨下跌至约3 万/吨，活性染料成交均价由Q2 约3.5 万/吨下跌至约3 万/吨。Q3 中间体业务收入11.29亿元，同比增长19.5%，环比下降13.2%。销量2.45 万吨，同比下降0.4%，环比下降12.1%。均价4.60 万元/吨，同比增长20.0%，环比下降1.2%。其中间苯二酚成交均价由Q2 约9 万/吨上涨至约10 万/吨，间苯二胺成交均价由Q2 约5 万/吨上涨至约5.8 万/吨。

    房地产黄山路项目确认部分收益，经营性现金大幅转正。公司Q3 营业收入环比大幅增长，主要是房地产黄山路项目确认部分收入，我们预计约20 亿元，占约70%，贡献净利润约2 亿元。公司华兴新城项目积极配合静安区政府做好拆迁收尾工作，已取得上海市静安区控制性详细规划局部调整的批复，接下来将进一步优化整体设计方案。大统基地项目工程进度有序推进，预计将在明年开始预售。房地产大规模支出阶段已过，报告期末经营性现金流量净额42.5 亿元，较去年同期0.81 亿元大幅转正。

    染料价格底部运行，静待需求回升，龙头有望持续受益集中度提升。我们认为当前染料价格在底部运行，随着外部环境摩擦的缓和，需求端有望逐步回暖。随着江苏安全环保整治工作的持续推进，大量不符合要求的中小企业及化工园区将陆续退出，苏北作为染料及中间体重要生产基地，未来中小企业的退出将加速行业集中度向龙头集中。公司作为龙头企业，有望持续长期受益。

    投资建议：维持“增持”评级，维持盈利预测，预计2019-21 年归母净利润45.00、47.20、52.34 亿元，对应EPS 1.38、1.45、1.61 元，PE 10X、10X、9X。

    风险提示：染料价格下跌，下游需求萎缩，行业竞争加剧