尚品宅配(300616)公司点评：收入回暖 模式调整仍有短期阵痛

事件：尚品宅配发布2019 年三季报，2019 年前三季度公司实现营业收入50.6 亿元，同比增长9%，归母净利润3.4 亿元，同比增长14.5%，扣非净利润2.9 亿元，同比增长50.6%。收入端符合预期。

    收入边际回暖，收入增速高于利润增速。公司2019 年单三季度收入19.2 亿元，同比增长8.4%，收入较二季度环比有所回暖；单三季度归母净利润为1.7 亿元，同比增长1.4%，扣非后归母净利润为1.5 亿元，同比增长25%。我们认为公司三季度收入有所回暖主要因为：公司从今年3.4 月份开始调整O2O 收费模式，加盟渠道经历阵痛，短期影响逐步减弱；直营城市开放加盟后运营情况良好，整装业务会员数增加促使规模增加，自营整装流程逐步走顺。

    毛利率受到渠道结构调整以及整装影响有所下滑，费用管控良好。1）公司前三季度毛利率为42.3%，（-1.3pct.），净利率为6.6%（+0.3pct.），扣非后净利率为5.6%（+1.5pct.）；单三季度毛利率为41.4%（-2.8pct.），净利率则为8.

    9%，（-0.7pct.），扣非后净利率为8%（+1.1pct.），扣非前后净利润为理财和政府补贴的而差异。我们认为毛利率下滑的主要原因是渠道结构的调整，加盟和整装业务的毛利率低于直营毛利率，且整装业务为了开拓市场而进行价格上调整，导致毛利率短期有所波动；2）费用率下降。2019 年前三季度公司销售费用率28.4%（-1.8pct.），管理费用率（加回研发费用）5.6%（+0.3pct.），财务费用率-0.1%（-0.1pct.）；单三季度公司销售费用率25.6%（-3.6pct.），管理费用率（加回研发费用）5%（-0.4pct.），财务费用率-0.1%（-0.1pct.）；3）2019年前三季度存货周转天数60.5 天，较去年同期47.2 天有所增长，主要系整装业务高增长主辅材备货增加所致。

    整装业务有序拓展，或为第三季度主要收入贡献。2019H1 公司整装业务收入1.55 亿元，同比增长230%。1）自营垂直家装运作良好。广州、佛山、成都三地自营整装业务良好运作，上半年交付工地数量708 个；2）整装云业务赋能共赢，主辅材出货量提速。2019H1 公司整装云会员数量已超过1663 家（较年末+470 家），持续发力Homkoo 整装云平台会员的招募。伴随市场扩张，公司主辅材出货量持续提升，其中6 月份主辅材出货量超过4000 万。在持续创新迭代下，公司后端供应链协同水平不断提升，目前公司具备10 万+SKU 的供应链管理能力，伴随公司自营整装及整装云业务快速迭代及扩张，整装云有望成为国内领先的家居产业互联网平台。

    多渠道、多品类大家居全方位布局，占领全屋定制行业高点。长期看，定制家居行业依然是现金流优质的赛道。尚品宅配渠道端自营城市开放加盟后效果良好，品类端定制家具新品和大家居配套品不断推出，公司业绩增量来源趋于多元化。整装业务上，公司三地自营整装业务的有序开展、Homkoo 整装云全国布局快速推进，供应链协同水平亦不断提升，持续的软件、渠道、产品、业务创新巩固公司护城河。

    投资建议：我们预估公司2019-2021 年实现销售收入72.47、81.24、89.48亿元，同比增长9.05%、12.1%、10.15%，实现归属于母公司净利润5.29、5.97、6.83 亿元，同比增长10.8%、12.9%、14.5%，EPS 为2.66、3.0、3.44元，给予“增持”评级。

    风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险