周大生(002867)季报点评:3Q19业绩低于预期 四季度有望回暖

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:洪涛 日期:2019-10-30

3Q19 业绩低于预期,高基数+经济疲软是主要原因

    公司公告三季报,1-9 月实现收入38.1 亿元(同比+7.6%),归母净利润7.27 亿元(同比+22.31%);分季度来看,3Q19 较上半年经营明显放缓,实现收入14.2 亿元(同比+0.22%),归母净利润2.52 亿元(同比+4.3%),低于市场预期,上半年收入和利润增速分别为12.5%和34.6%。3Q19 公司加盟店净增加188 家至3498 家,自营店净减少6 家至289 家,行业龙头逆势扩张势头不减(老凤祥三季度同样开店加速)。

    客观来看,去年单三季度收入增长36%,净利润增长58.7%的高基数是今年三季度增速放缓的重要原因,但经济疲软导致的终端销售压力也是不争的事实,7-9 月社零限额以上珠宝销售同比增速由正转负(平均-5%)。公司过去一年净增加600 家加盟网店(占门店比例约20%),但1-9 月加盟业务收入仅增长4%,意味着一年以上成熟门店的同店压力较大。此外,钻石采购金额同比减少,也导致境外采购钻石退税有所减少。

    报表质量优化,负债率大幅下降,龙头地位凸显

    3Q19 单季度毛利率35.14%,同比提升0.89pp;销售+管理费用率下降0.69pp,财务费用率下降1.06pp,我们认为得益于加盟占比的进一步提升。尽管经营增长放缓,但整体报表质量仍然优秀,3Q19 单季经营性现金流入3.4亿,季度末资产负债率22.9%,计息负债占比7.5%(去年同期33%)。

    经济与珠宝消费的强相关性,意味着龙头公司的同店回暖需要等待经济复苏的信号,但行业集中度仍在持续提升。考虑去年季度间的基数影响,我们判断公司3Q19 是全年业绩增速的低点,四季度有望回暖。我们预计公司19-20年净利润分别为9.8 亿和11.8 亿元,对应增速分别为21.4%和20.8%,综合考虑公司业绩增速和可比公司估值水平,给予19 年20XPE,合理价值为26.82元/股,维持买入评级!

    风险提示:宏观经济低迷;市场竞争加剧;中小品牌出清速度低于预期。