通策医疗(600763)：规模效应持续兑现 成长路径逐渐清晰

公司发布2019 年三季报。公司Q1-Q3 实现收入14.21 亿元，同比增长22.11%，实现归母净利润4.00 亿元，同比增长45.13%，实现扣非后归母净利润3.93 亿元，同比增长45.00%。Q3 单季度实现收入5.74 亿元，同比增长20.01%，实现归母净利润1.92 亿元，同比增长36.55%，实现扣非后归母净利润1.89 亿元，同比增长36.53%。

    高毛业务占比提升与规模效应显现，毛利率、净利率大幅提高。在高毛利业务占比提升、固定成本开支相对稳定、新建分院进入利润释放期等多方面因素的协同作用下，公司毛利率、净利率均有大幅提升：公司前三季度的毛利率为47.93%，较去年同期提升3.17pp，同时公司注重费用控制，期间费用率整体下降2.34pp，共同导致公司净利率提升5.57pp 至31.42%，使利润端增速显著高于收入端增速。

    净营业周期缩短体现议价能力，经营性现金流持续优质。随着规模效应提升，公司净营业周期进一步缩短，前三季度为-16.54 天，较去年同期下降11.33 天，存货周转天数与应收账款周转天数下降、应付账款周转天数上升，体现议价能力提升。净营业周期的变化带来公司经营性现金流持续高于归母净利润，前三季度高达4.90 亿元，能够保障公司未来蒲公英计划与存济基金的顺利推进。

    公司未来发展路径已经清晰，持续高增长可期。当前公司已经逐步形成“医院可复制+医生可复制+团队可复制”的成熟体系，省内依托蒲公英计划覆盖浙江省全省，省外通过存济基金打开局面，叠加种植倍增计划与特色医院战略提高高端业务占比，持续高增长可期：

    “医院可复制+医生可复制+团队可复制”，模式清晰：1）医院可复制：依托平海路、城西、宁波三家医院，打造“区域总院+分院”模式，实现医院的可复制；2）医生可复制：对标纽约长老会的院校合作模式，组建实质意义上的医生集团，一方面和院校合作解决医生学术需求，另一方面从薪酬体系上解决医生物质需求，具有较强的获医能力；3）团队可复制：学习梅奥模式，专家首诊并设计方案，年轻医生负责实施，可复制性更强。

    省内“蒲公英计划”，省外“存济基金”，扩张路径清晰：省内公司实施蒲公英计划，依托杭口的品牌优势，3-5 年在浙江实现100 家分院，截止三季报，柯桥、德清、富阳、下沙、临平、丽水、奉化、镇海、嘉兴、台州、普陀分院11 家蒲公英分院已取得营业执照；省外公司通过“存济基金”，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安六家大型口腔医院，未来有望在当地区域总院逐渐成熟后，复制公司的“区域总院+分院”模式。

    种植倍增计划+特色医院战略，高端业务占比提升路径清晰：1）启动“种植计划”，提升种植业务占比：公司在2019 年5 月启动种植增长计划，推出低价位种植产品，打破种牙贵的传统思维，未来有望使公司种植牙业务占比提升；2）战略布局特色分院，为公司收入增长保驾护航：公司目前已拥有多家特色分院，包括以正畸为特色的诸暨分院等。未来5 年内，公司将新增紫金港、下沙、滨江、丁桥多个口腔诊疗特色鲜明的分院。

    盈利预测：我们预计公司2019-2021 年归母净利润为4.71、6.15、8.08 亿元，同比增长41.9%、30.6%、31.3%，对应PE 为75x、57x、44x，维持 “增持”评级。

    风险提示：分院增长不及预期；竞争格局恶化；出现恶性医疗事故。