明阳智能(601615)季报点评：规模效应凸显 业绩超预期

投资要点

    事项：

    公司发布2019三季报，实现营收72.1亿元，同比增长58.87%，归母净利润5.14亿元，同比增长98.59%，EPS 0.37元。

    平安观点：

    费用率大幅摊薄，业绩超预期。公司发布2019 三季报，实现营收72.1 亿元，同比增长58.87%，归母净利润5.14 亿元，同比增长98.59%；三季度单季营收32 亿元，同比增长60.11%，归母净利润1.8 亿元，同比增长59.04%。2019Q3 综合毛利率22.29%，同比和环比分别下降4.4、0.32个百分点；费用率明显下降，三季度销售、管理、研发、财务合计的费用率15.2%，同比和环比分别下降5.8、6.3 个百分点。整体看，在毛利率平稳的情况下，收入规模大增有效摊薄了费用，公司三季度盈利情况超市场预期。

    风机业务实现盈利，未来具备高盈利弹性。根据收入规模情况，推算公司三季度出货量接近0.9GW，尽管三季度综合毛利率相对上半年小幅下滑，考虑三季度属风电场运营淡季以及风机业务营收占比的提升，估计三季度风机毛利率相对上半年持平或小幅增长。截至上半年公司在手并网的新能源电站约700MW，估计三季度利润贡献0.5 亿元左右，风机业务的利润贡献超过1 亿元，公司半直驱风机盈利能力方面的优势逐步体现。截至上半年，公司在手风机订单超过12GW，预计从2019Q4 到2020 年属于风机订单交付高峰，收入规模进一步大幅增长，费用率进一步摊薄，同时风机业务毛利率有望提升，未来风机业务将具备高盈利弹性。

    持续发布风机新品，可转债申请获审核通过。在近期召开的2019 国际风能展会上，公司发布多款风机新品，包括面向海上的MySE8.0-10.0MW系列机组，以及面向陆上北方平价项目的MySE5.0-166MW 机型，整体看，依托半直驱技术优势，公司持续引领国内大风机技术的发展。近期，公司可转债申请获证监会审核通过，未来自营风电场的建设也有望加快，截至三季度末公司在建工程17.9 亿元，较二季度末的12.4 亿元显著增长。

    盈利预测与投资建议。公司风机业务盈利能力超预期，调增盈利预测，预计2019-2020 年归母净利润7.60、14.97 亿元（原预测6.07、10.45 亿元），对应EPS 0.55、1.09 元，动态PE 23.4、11.9倍。公司半直驱技术优势突出，目前在手订单饱满，未来风机业务具备高成长性，维持“推荐”评级。

    风险提示。国内海上风电受政策影响较大，政策变化可能导致行业发展逻辑改变；公司采用半直驱技术的海上风机商业化运行时间较短，产品成熟度可能需要更长时间验证；业务规模快速扩大带来的经营管理风险。