东方雨虹(002271)：高基数上高增长 财务质量有改善空间

核心观点：

    高基数上收入及净利润继续保持高增长。公司2019 年前三季度实现收入128.9 亿元，同比+38.6%；归属净利润15.7 亿元，同比+40.6%；扣非净利润13 亿元，同比+31.1%。单三季度收入49.9 亿元，同比+35.2%；归属净利润6.5 亿元，同比+31.1%；扣非净利润6.1 亿元，同比+31.8%，收入与净利润增速基本匹配，均保持较快增长。

    沥青涨价情况下公司毛利率保持稳定。2019 前三季度公司综合毛利率36.5%，同比下降0.1pct。单三季度毛利率36.3%，同比提升0.2pct，环比下滑1.4pct。在2019 前三季度华南改性沥青平均价格同比上涨14.1%的背景下公司毛利率仍保持稳定，一是公司强大的冬储能力；二是今年以来公司对不同订单产品逐步进行了提价。

    应收款项周转率有所下降，经营性净现金流出增加。2019 前三季度公司应收账款及应收票据81 亿元，同比+46.1%，增速快于收入增速，应收账款及应收票据周转率1.59 次，去年同期为1.68 次；从广义的应收款项来看（应收账款及应收票据+其他应收款），2019 前三季度为97 亿元，同比+39.0%，增速和收入增速相当，周转率为1.33，和去年基本一样。2019 前三季度公司经营性现金流净额-20.5 亿元，同比减少286%，其中销售商品、提供劳务收到的现金113 亿元，同比增长17.7%，低于收入增速，系公司采用收到的承兑票据背书转让的方式支付部分上游货款，三季末公司已背书且已到期的承兑票据合计金额14 亿元，若将这一部分金额加回，前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金127 亿元，同比增长32.4%，基本与收入及增速相匹配。

    管理费用率显著改善，财务费用有所增加。公司2019 前三季度期间费用率为21.6%，同比下滑0.34pct，其中管理费用率（含研发）同比下滑1.2pct，主要受益于股权激励费用的减少及公司精简机构、管理效率提升；财务费用率增长1.1pct，系借款增加造成利息、ABN 利息、可转债利息增加所致。

    投资建议：维持“买入”评级。公司在产品（和服务）、机制和执行力、规模、资金、渠道多维度构筑起综合竞争力，防水材料份额提升和新品类扩张的中线成长逻辑清晰，中期增长空间仍然较大。我们预计2019-2021 年EPS 分别为1.41、1.77、2.13 元/股（未考虑后续债转股的摊薄），按最新股价对应PE 估值分别为16 倍、13 倍、11 倍，我们维持合理价值为26.79 元/股的判断，对应2019 年PE 19x，PB 4.1x，维持“买入”评级。

    风险提示：房地产新开工低于预期，油价上涨超预期，现金流改善不及预期