杉杉股份(600884)：行业景气度下滑 杉杉归母净利润下降

归母净利润有所下滑。19 年1-3 季度公司收入65.15 亿元，同比增长2.08%，归母净利润2.88 亿元，同比下滑72.71%，扣非净利润2.14 亿元，同比下降44.51%。归母净利润下滑部分原因是因为投资收益的大幅下降，由去年的9.08 亿元下降至今年的1.77 亿元，去年同期抛售宁波银行确认投资收益6.58亿元，本报告期内公司首次执行新金融工具准则，宁波银行股票抛售不再确认投资收益。19 年Q3 公司单季度收入20.73 亿元，同比下滑1.00%，环比下滑13.95%；归母净利润0.69 亿元，同比下滑88.29%，环比下降62.50%；扣非归母净利润0.52 亿元，同比下滑36.87%，环比下降57.83%。

    Q3 毛利率上升，费用率上升。公司19 年Q3 毛利率22.77%，同比上升2.43个百分点，环比上升1.18 个百分点；Q3 公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为1.19 亿元、1.30 亿元、1.06 亿元、0.42 亿元，对应的销售、管理、研发、财务费用率分别为5.74%、6.27%、5.11%、2.03%，合计费用率19.15%，同比上升2.48 个百分点，环比上升1.80 个百分点。

    Q3 行业景气度下滑，锂电材料需求减弱。根据高工锂电数据，2019 年Q3国内动力电池总出货量为16.46GWh，同比下降10.9%，环比下降16.3%。

    主要影响有：1）补贴过渡期结束，由于补贴大幅减少，使得第三季整车产销量同比及环比均出现下滑；2）不断频发的安全事故以及产品召回事件影响消费者购买新能源车的信心，需求下滑导致新能源汽车产量减少；3）受乘用车和专用车产量的下滑所致，尤其是新能源专用车产量较上年同期大幅下滑70.61%，导致整个动力电池出货量的减少。

    收购Altura 股权，布局锂资源。为提高公司正极材料业务原材料锂资源供应的安全性，降低其生产成本与经营风险，加快推进公司正极材料业务发展，19 年6 月，公司通过全资子公司永杉国际受让了Altura 部分股权。19 年7月，永杉国际与Altura 签署了《股份认购和合作协议》，协议约定永杉国际以每股0.112 澳元，总价2240 万澳元的价格认购Altura 2 亿股股份；截至6月30 日，本次股份认购相关审批及登记手续已完成，永杉国际合计持有Altura4.51 亿股，占其本次股份发行完成后股份总数的19.41%。

    投资策略与评级。杉杉股份为国内锂电材料综合供应商，覆盖正负极、电解液。我们预计公司19-21 年EPS 分别为0.33 元、0.49 元、0.67 元，根据可比公司估值，按照19 年30-35 倍PE，对应合理价值区间9.90 元-11.55 元，给予“优于大市”评级。公司19 年每股净资产为8.67 元，9.90 元至11.55元的合理价值区间对应PB 为1.14-1.33 倍，相比可比公司处于较低水平。

    风险提示：新能源汽车政策转变，市场推广不及预期。