圆通速递(600233)：业务量增长带动3Q净利润增速加快 估值为通达系最低

　　3Q19 业绩符合我们预期

    　　圆通速递公布3Q19 业绩：收入76.63 亿元人民币，同比增长17%；归母净利润5.14 亿元，对应每股盈利0.18 元，同比增长14%，扣除非经常性因素后同比增长17%，符合我们此前预期（15%-20%）。公司2Q19 业务量受管理层调整影响仅同比增长32%，3Q19 回升到44%，带动净利润增速从2Q19 的同比增长2%加快至14%。今年1-3Q 单票扣非净利润均为0.22 元/票，环比保持稳定。

    　　发展趋势

    　　服务质量明显改善。公司新任管理层将服务质量提高到全公司战略的高度，从总部层面（针对运输和分拣环节以及各节点衔接效率，提升时效）和加盟商层面（针对末端，改善服务体验）分别加大力度提升，已经取得效果，1H19 公司有效申诉率下降92%，6-9 月份申诉率在三通一达和百世五家公司中排名第5/3/1/2 名。

    　　成本管控持续发力。公司从2018 年开始发力成本管控，2018/1H19单票快递产品成本同比下降8%、12%，主要通过降低干线运输成本（优化路由减少中转次数，提高干线自有车辆占比，航空机队对外营业减少亏损，1H19 单票运输成本同比下降12.5%至0.74 元，但仍高于中通的0.61 元）和中心操作成本（自动化分拣设备60套，仍远低于中通的155 套；增加外包等灵活用工比例；1H19 单票中心操作成本同比下降11%至0.44 元，但仍高于中通的0.39元）。考虑到圆通的成本基数依然较高，公司的各项举措需逐步产生效果，我们预期成本管控将持续发力，单票成本仍有下降空间。

    　　业务量增速加快，重获市场份额。圆通业务量增速从2017 年低谷恢复，今年则继续加速（2017/2018/9M19 业务量增速14%、32%、39%），3Q19 市场份额（14.5%）回到2015-2016 年左右的水平。

    　　我们认为圆通在服务质量改善、单票成本下降驱动下，有望保持高于行业10-15 个百分点的增长，带来规模效应，形成正向循环。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2019/2020 年净利润预测21.08 亿元/24.69 亿元，对应增速11%、17%。 当前股价对应2019/2020 年17.4 倍/14.8 倍市盈率，为通达系同行中最低。我们认为圆通速递拐点已至，维持跑赢行业评级和15.67 元目标价，对应21.1 倍2019 年市盈率和18.0倍2020 年市盈率，较当前股价有21.4%的上行空间。

    　　风险

    　　业务量增速低于预期，单价大幅下滑，成本管控效果低于预期。