铁路行业深度报告系列之高铁客运：京沪高铁IPO 百亿利润开启高铁资产证券化之路

本期投资提示：

    高铁行业：铁路客运向高铁转移，高铁客运大发展。从2008 年第一条高铁通车至今十多年，高铁客运迅速发展，截止2018 年底，全国高铁里程高达2.9 万公里，占铁路总里程22%，动车组高铁客运20.05 亿元人次，占铁路总客运量的60%以上。今年以来，铁路客运继续向高铁转移，前三季度动车组列车发送旅客17.34 亿人次，同比增长15.3%，较铁路客运整体增速高5.9 个百分点，发运量占铁路客运63.2%同比提升3.7 个百分点。根据铁路长期发展规划，2020 年高铁里程将达3 万公里，2025年达3.8 万公里，未来随着高铁网络进一步完善，高铁客运将承担更高比例的客运任务。

    京沪高铁坐拥京沪线客运黄金资产，百亿利润现金牛。京沪高铁全长1318 公里，设计时速350 公里/小时，沿途包括北京南站、南京南站、上海虹桥等24 个车站。控股股东为中国铁投，公开发行前控股49.76%，实际控制人国铁集团。京沪高铁主要资产为京沪高铁线路及沿途车站等不动产，2018 年营收311.58 亿元，净利润达102.48 亿元，同比增长13.19%，净利润率达32.89%，经营性现金流净额137.65 亿元，近3 年平均现金流利润倍数高达1.53 倍。

    主营旅客运输与提供路网服务业务，业务委托为主经营风险较低。京沪高铁主营业务分为旅客运输和提供路网服务业务两部分：1）旅客运输业务主要针对京沪本线24 个车站间旅客运输，公司担当本线列车，但租借其他路局动车组及司机乘务人员经营，收取客票同时向其他路局支付委托管理费及动车组使用费等，2018 年为公司贡献50.7%收入，贡献37.7%毛利；2）提供路网服务业务主要针对跨线非担当列车，基于线路资产为跨线列车提供线路使用、接触网使用等服务，向跨线列车担当路局收取线路使用费、接触网使用费等服务费，2018 年为公司贡献48.5%收入，贡献60.5%毛利。当前公司总员工67 人，两项业务经营均委托其他路局等企业，经营风险相对较低。

    拟募资收购京福安徽公司65%股权。本次公开发行股票不超过75.57 亿股，占发行后总股本的比例不超15%，募资拟用于收购京福安徽公司65.08%股权。京福安徽公司下拥安徽境内四条高铁，主要经营提供路网服务业务，由于线路开通时间较短，且仍有两条在建设期，2018 年京福利润仍亏损12亿元左右，但未来随着线路继续开通，利润有望转盈并迅速增长。

    未来成长性关注客票调整及京沪线运量增长。京沪高铁未来利润增长除新收京福安徽公司外，建议关注客票调整及京沪线运量增长。客票方面，高铁客票定价逐步市场化，京沪线当前票价相对航空极低，以高铁二等座及航空经济舱全价票看，北京到上海高铁票价仅为机票37%，票价仍有空间。运量方面，发车频次、单列座席数、客座率三层次叠加增长，有望继续向上突破旅客运量上限。

    预计现金分红比率50%，对标广深铁路，当前PE 为25 倍。未来分红方面，公司披露在满足利润及现金流条件情况下， 每年现金分红比率50%。从估值角度看， 当前A 股三个标的平均PE(2019/10/25)11 倍，但考虑到业务可比性，对标广深铁路，当前PE(2019/10/25)为25 倍。建议关注京沪高铁的上市发行，同时建议关注其他高铁资产的证券化进程。

    风险提示：经济增长大幅下滑，消费降级带来高铁出现频次降低。