科斯伍德(300192)公司点评：龙门业绩高增长

　　事件：公司发布三季报，前三季度累计实现营收6.96 亿元、同减2.04%，归母净利润0.68 亿元、同增86.50%。其中Q3 实现营收2.54 亿元、同增6.25%，归母净利润0.32 亿元、同增134.95%。

    龙门前三季度营收同增10%以上。公司前三季度实现营收6.96 亿元、同减2.04%，主要是受法国子公司清算减少油墨业务收入规模及龙门营收增长综合影响所致。估计龙门营收超过4 亿元、同比增速10%+，其中全封闭业务收入贡献超过50%。

    龙门利润高增长，预计全年完成业绩承诺问题不大。我们估计龙门前三季度净利润约1.3 亿元、同增50%+，接近预告指引上限。其中全封闭业务估计贡献净利0.9~1.0 亿元、K12 业务微利、软件销售业务贡献净利0.3~0.4 亿元。按照49.76%的权益比例计算，估计龙门前三季度贡献净利0.65 亿元左右。龙门新学期招生情况良好，目前在校生1.1 万人+，预计全年完成1.6 亿的业绩承诺问题不大。

    油墨业务经营稳中向好。剔除龙门并表影响，估计传统主业（含利息支出）贡献净利0.02~0.03 亿元，其中利息支出税后影响金额约0.16 亿元，还原油墨业务实际盈利接近0.2 亿元，整体经营稳中向好。

    盈利能力显著提升。前三季度毛利率42.94%（+8.02pct），期间费用率20.68%（-2pct），其中销售费用率9.03%（-0.8pct）、管理费用率6.86%（-1.55pct）、研发费用率2.34%（+0.75pct）、财务费用率2.46%（-0.41pct）。净利率19.35%（+9.11pct），主要由于龙门业绩快速增长、并表贡献加大，同时传统油墨业务稳中向好所致。

    龙门剩余股权收购进行中，深入绑定核心团队。目前剩余股权收购事项已获证监会受理，处于证监会反馈阶段。公司17 年现金收购龙门49.76%股权时，龙门管理层并未持有上市公司股份，此次收购剩余股权，将进一步绑定龙门管理层的利益，增强龙门教育核心团队的稳定性，有利于公司的长期稳定发展。预计收购完成后，龙门创始人马良铭持股比例将达14.5%左右。

    投资建议：龙门前三季度业绩高增长，全年完成1.6 亿的业绩承诺问题不大，新学期招生良好，中长期看点在于西安地区的深化及异地复制打开产能空间。

    　　剩余股权收购按部就班进行，完成后将实现业务团队利益绑定，进一步聚焦教育主业。维持2019/20/21 年备考净利润1.71/2.08/2.43 亿元的盈利预测，假设可转债到期全部转股，当前股价对应市值约48 亿元，对应20/21 年动态估值23x/20x，维持买入评级。

    风险提示：剩余股权收购仍具有不确定性；龙门教育新校区开设、招生和学费提价不达预期。