红旗连锁(002697)：“自建+收购”迅速展店 多措并举毛利率提升显著

核心观点

    我国便利店行业成长迅速，集中度较低。自2011 年起便利店增速始终高于传统零售业（百货、商超、大卖场）增速，2018 年我国便利店行业平均销售额增速及门店增速分别较传统零售业高13.4、8.9 个百分点，便利店行业表现亮眼。竞争格局方面，2018 年我国便利店行业CR5 较日本低41.6 个百分点，由于我国便利店尚处于初步发展阶段，具有地域集中、自有品牌开发程度低、增值服务规模小、规模效应弱等特点，未来便利店行业有望在不断外延扩张的同时实现商品服务差异化，逐渐淘汰竞争力较弱的企业。

    西南便利店龙头，通过“自建+收购”方式迅速展店。公司坚持“以四川为中心、成都为核心”的战略发展方针，通过“收购+展店”方式加速开拓市场，受益于公司较强的门店运营能力及管理能力，前期并购整合基本完成，公司盈利能力提升显著，2019 年公司重启并购步伐，截止2019 年三季度，公司门店数量已达3027 家，净增门店210 家。

    多措并举，毛利率提升显著。公司通过生鲜化改造+引入餐食+丰富增值服务方式提升客流量、增强客户粘性，其中生鲜板块的引流作用使得门店销售额平均提升20%-30%，经营情况较好的门店利润可提升10%。此外，公司盈利能力提升显著，主要原因为：1）供应链升级；2）公司提升直采、统采比例来减少中间环节、提升毛利；3）毛利较高的进口商品比重提升；4）数字化系统的开发提升选品效率、优化产品结构。

    首次覆盖，给予公司“增持”评级

    我们预计公司2019-2021 年营业收入分别为77.9、83.8、90.3 亿元；归属母公司股东的净利润分别为5.1、6.2、7.4 亿元；对应2019-2021 年EPS 分别为0.4、0.5、0.5 元/股。受益于公司通过“自建+收购”模式迅速展店、直采及统采比例提升、进口产品比重提升、商品结构优化，公司收入及盈利能力持续提升，对应 2020 年给予主业25 倍PE、新网银行10 倍PE，分部估值对应目标价10 元/股。

    风险提示：成本持续提升；门店扩张、改造进度不及预期；新网银行业绩不及预期。