周大生(002867)：渠道持续高速扩张 同店底部待反弹

本报告导读：

    Q3 受经济、消费者信心影响同店跌至历史底部，但单季度开店保持高速，渠道扩张成长性依旧，后续有望加强黄金品类盈利，静待镶嵌需求回升。

    投资要点：

    投资建议：公司Q3 净开店保持历史最高水平，但受经济环境影响镶嵌消费需求，同店跌至历史低位。公司长期渠道扩张的大战略仍在坚定前行，同店Q4 逐步回升可期。考虑短期同店下滑，略下调2019-2021年EPS 为：1.36（-0.05）、1.64（-0.09）、1.95（-0.11）元，考虑渠道扩张高成长性，参考行业给予2019 年PE 20 倍，维持目标价27.46元，增持评级。

    高基数、低同店，拖累Q3 增速。公司2019 年前三季度实现收入38.1亿元，同比增长7.6%，归母净利润7.3 亿元，同比增长22.3%，略低于市场预期。其中单Q3 收入增速0.2%，净利润增速4.3%，收入仍优于行业(-5%)。测算单Q3 老店贡献收入为-20%（Q2 为-8%），为历史底部，主要由于去年Q3 高基数、叠加2019 需求周期性下滑。

    新开店维持历史最高水平，渠道扩张坚定前行。公司单Q3 新开店净开店188 家（Q2 为142 家，去年Q3 为215 家），为历史第二高单季度开店。测算新开店对单Q3 收入贡献约为20.2%，外延成长性依旧强劲，全年有望达成550 家以上净开店预期。

    黄金品类逐渐加强盈利，共克时艰静待镶嵌同店转好。周大生黄金产品从量收取品牌使用费，因此在Q3 量跌背景下，利润弹性未显现。 后续公司有望短期适当加强黄金产品盈利能力；中期继续在品牌、营销资源上支持经销商发展，共克时艰，待镶嵌同店转好（Q4 低基数）。

    风险提示：费用控制不当，行业竞争加剧，经济增速下滑。