恒顺醋业(600305)公司三季度点评:调味品略有改善 毛利率稳步提升

类别:公司 机构:长城证券股份有限公司 研究员:张宇光/黄瑞云/逄晓娟/叶松霖 日期:2019-10-30

  事项:公司发布2019 年三季报,1-3Q 实现营业总收入13.3 亿元、同增7.6%,归母净利润2.5 亿元、同增14.8%,扣非归母净利润1.8 亿元、同增15.2%,实现每股收益0.32 元。Q3 实现营业收入4.5 亿元、同增4.2%,归母净利润1.1 亿元、同增14.2%,扣非归母净利润0.7 亿元、同增15.7%。

      Q3 业绩略低于市场预期。Q3 收入同增4.2%,增速有所放缓,略低于市场预期;归母净利同增14.2%,增速有所加快,主要系毛利率提升、处置中山西路资产所致。

      Q3 调味品略有改善,料酒增长强劲。Q3 公司收入增速依然放缓,主因在于非调味品业务拖累。观察母公司(主要为调味品业务)增速、醋与料酒合计增速,三季度均较二季度有小幅提升,反映调味品业务略有改善。估计Q3 调味品增速8-10%,单三季度增速略低于全年目标:一是去年同期基数较高,二是竞品在部分区域加大竞争,白醋增速放缓,拖累整体业务。

      其中食醋收入3.0 亿元、同增3.9%(主力黑醋增长良好,白醋有所拖累);料酒收入0.7 亿元、同增39.1%,依然保持强劲增长,增长动力主要来自于渠道铺货。分区域来看,Q3 大本营华东地区的调味品实现收入同增3.7%,华南、华中增速较快,分别为23.6%、11.9%,华北和西部分别同增3.1%、1.6%。截至6 月底,公司拥有1211 家经销商,净增70 家。目前渠道库存基本处于良性,预计随着公司渠道不断扩张,提价在终端的接受度逐步提高,全年调味品收入增速有望保持在10%左右。

      毛利率同升3.7pct,费用率稳中有升。Q3 公司归母净利润同增14.2%,主要毛利率提升与获得中山西路资产处置收益2300 多万。Q3 公司整体毛利率为44.4%、同比提升3.7pct,主要受益于1)年初产品提价,2)增值税下调,3)高毛利的料酒产品占比提升,随着提价效应逐步显现,全年毛利率大概率稳中有升。费用端来看,Q3 期间费用率为25.2%,较去年同期上升2.6pct,其中销售费用率为16.3%、提升1.7pct,主要系公司将加强渠道推广,以提高市场份额,属于市场拓展过程中的正常费用投放;管理费用率为8.6%(将研发费用考虑在内)、同升1.2pct。公司不断提高  经营效率,整体费用率有望稳中有降,加上毛利率稳步提升,预计全年净利润增速高于收入增速。

      深化产品和渠道策略,逐步迈向全国化。19 年公司继续深化产品和渠道策略,为走向全国化夯实基础。从产品策略来看,一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带,同时缩减SKU,产品结构更加清晰;加大新品推广及包装升级,聚焦大单品,产品结构得到优化,毛利率中枢有望上移;另一方面加码白醋、料酒等品类,新消费场景下的发展空间较大。

      从渠道思路来看,提高传统渠道的网点和产品覆盖率,未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%),将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道,再逐步向外渗透,预计未来将成为新的增长点。

      盈利预测与投资建议。食醋行业的区域性显著、品牌众多,格局较为分散。

      恒顺香醋作为四大醋类之一,品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张,新品类持续放量,公司收入有望实现稳定增长;醋类的产品结构不断优化,将推动盈利能力继续改善。考虑到前三季度业绩表现,我们预计公司19-21 年营收增速分别为9.1%/12.2%/11.6%;净利润增速分别为16.4%/14.7%/12.6%,EPS 分别为0.45/0.52/0.58 元,对应PE 分别为32/28/25X,维持“推荐”评级。

      风险提示:省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。