歌力思(603808)：Q3单季下滑受EH去库影响 明年轻装上阵

事件概述：公司2019Q1-Q3 实现收入18.85 亿元，同比增长8.57%；归母净利2.75 亿元，同比增长2.62%；扣非净利2.39 亿元，同比下降7.9%，低于净利增速主要由于政府补助同增73.49%至2,471 万元、投资收益同增146.67%至2,988 万元（复星长歌基金清算分配利润、及理财收益增加）；Q3 单季收入/归母净利/扣非净利同比下降5.51%/20.48%/36.77%，主要受Ed Hardy 品牌回收加盟商库存、计提资产减值损失（-2854 万）影响。

    分析判断

    收入分拆：（1）分品牌：主品牌/Laurel/VT/Ed Hardy 及Ed HardyX/ IRO 中国区/IRO（非中国区）收入分别增长4.22%/4.53%/153.59%/-17.17%/181.53%/11.27%，我们分析，EH 品牌收入下滑主要由于回收加盟商库存，若剔除该影响，收入下滑在个位数水平；（2）分内生/外延来看，公司Q3 单季新增门店21 家至598 家、主要来自主品牌，1-9 月店数同比增速为5.65%，从而推测同店增长2.8%左右；（3）分渠道来看，线下（直营/加盟收入分别同比增长15%/-9%）和线上分别同比增长3%/19%。

    Q3 单季公司毛利率为64.11%，同比下降5.11pct，主要由于Laurel 品牌毛利率下滑较大。Q3 末公司应收账款为3.03 亿元，环比下降13.1%；存货为5.80 亿元，环比上涨9.49%，主要由于EH 品牌回收加盟商库存。

    投资建议

    考虑EH 恢复低于预期、以及存货计提减值等因素， 将19/20/21EPS 从1.3/1.6/1.92 元下调至1.21/1.39/1.63 元，下调幅度为7%/13%/15%，相应将目标价从20.27 元下调至18.9 元（对应19 年主业15 倍+百秋网络20 倍），下调幅度为6.76%，维持“增持”评级。短期来看，我们判断，公司明年有望好于今年：

    （1）主品牌有望开店加速；（2）EH 品牌去库存后恢复增长；（3）IRO 收购剩余股权并表以及开店加速；（4）百秋电商依托电商平台资源+IT 能力+线上线下整体解决方案+海外布局的竞争优势，预计GMV 持续高速增长。中期来看，关注壹网壹创上市后带来的百秋估值提升；长期来看，关注品牌开店空间以及店效提升情况，我们判断主品牌未来开店空间在500 家以上、EH 在250 家以上、其他国际品牌在200 家以上。

    风险提示

    IRO 备案或审批的不确定性；开店低于预期风险；库存高企风险；系统性风险。