帝欧家居(002798)公司研究：Q3业绩增长加速 现金流同比改善

事件：公司发布2019 年三季报。2019 年前三季度公司实现收入41.02 亿元，同比增长29.5%；实现净利润4.26 亿元，同比增长57.2%；实现扣非后净利润3.75 亿元，同比增长42.1%。单三季度实现营收16.04 亿元，同比增长28.44%，实现净利润1.93 亿元，同比增长69.6%。

    Q3 欧神诺收入增长有所加快，整体盈利能力同比提升明显。2019Q3 整体营收增长29.5%，其中欧神诺实现营收37.13 亿元，同比增长36.5%，在上年较高基数上（2018前三季度YOY+61%）实现快速增长，同时2019Q3 季度收入14.7 亿元，同比增长35%，增速较2019Q2 有所加快，主要受益于自营工程业务的持续放量，以及经销零售业务的持续稳健增长；整体盈利能力同比继续提升，2019 前三季度毛利率35.94%，同比提高了1.4 个百分点，Q3 毛利率36.69%，同比提高了1.8 个百分点，分母子公司来看，Q3 子公司毛利率同比提升1.4 个百分点，预计欧神诺工程业务放量下规模效应继续释放，毛利率同比有所提高；前三季度期间费用率略有提高，其中销售费用率提高0.92 个百分点，预计主要是欧神诺工程费和广告营销费用增加影响；管理费用率（包含研发费用口径）有所下降，其中研发费用增长明显；财务费用率同比有所提高，主要是短期借款增加导致利息支出增加的影响。单三季度来看，受益毛利率提升和费用率下降，净利润增长呈现加快趋势，Q3 扣非净利润同比增54%，较Q2 有明显加快，主要来自于欧神诺业绩加快增长，欧神诺Q3 实现净利润1.74 亿元，同比增长72%，单季度净利率提高到了12%。

    经营性净现金流有所改善。2019 前三季度经营性净现金流为+2.78 亿元，较上年同期有明显改善，其中Q3 经营性现金流净额+1.45 亿元。从收付现比来看，前三季度收现比102%，较上年同期基本持平，销售回款保持良好；付现比114%，较上年同期略有提高；期末应收款项合计22 亿元，较年初增加4.8 亿元；应付款项合计15亿元，较年初增加了2 亿元，其中主要是应付票据的增加。存货余额6.14 亿元，较上年同期增加约1.6 亿元，较年初有所下降。

    投资建议：长期来看，瓷砖市场规模超4000 亿，B 端集采加速品牌集中趋势，欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张，广西生产基地上半年投产带来产能保障，同时零售端经销商和门店布局快速推进，上市公司的融资优势、产能扩张和客户拓展有望驱动快速成长。我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为1.49 元、1.97 元、2.56 元，对应PE 为13.6、 10.3、7.9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。