东方雨虹(002271)：Q3业绩快速增长 现金流仍待提升

Q3 业绩快速增长，现金流仍待提升

    公司19 年前三季度收入/归母净利润129/16 亿元，同比+39%/41%，扣非归母净利润13 亿元，同比+31%；19Q3 实现收入/归母净利润49.9/6.5 亿，同比+35%/31%，扣非归母净利润6.1 亿，同比+31.8%，业绩符合预期。公司前三季度经营性现金流净流出20.5 亿元（去年同期-5.3 亿元），现金流依然承压。考虑到公司三季度费用率降幅较大，小幅上调19-21 年EPS预测至1.40/1.73/2.16 元（前值：1.37/1.69/2.07 元），参考可比公司平均16x 2020 P/E，给予14-16x 2020 目标PE，微调目标价为24.22-27.68 元（前值24.71-27.45 元），维持“买入”评级。

    19Q3 收入增速小幅放缓，管理费用率显著下降

    1）19Q3 收入继续高增长：公司19Q3 收入增速35%，较上半年的41%同比增速小幅放缓，因去年下半年基数较高，整体看，今年需求好于预期，同时公司积极推进集采和合伙人，市占率提升，发货量快速增长；同时Q2大客户提价继续落实；2）19Q3 毛利率同比小幅提升0.2pct，环比19Q2降低1.4pct：19Q3 沥青市场价格同比小幅上涨约4%，环比基本稳定，由于Q2 用了冬储的沥青，价格更低，因此19Q3 毛利率环比小幅降低；3）期间费用率同比降低3.4pct，销售/管理（含研发）费用率同比降低，财务费用率提升（有息负债增加及ABN 利息费用增加等），最终净利润率13%。

    前三季度现金流依然承压，观察四季度回款情况

    前三季度经营性现金流流出20.5 亿，较去年同期5.3 亿净流出恶化较严重，预计因18Q4 开始延长非沥青类供应商账期，导致部分购货款延迟到19Q1支出，另外前三季度调整后收现比（加回前三季度内已背书转让支付供应商且期内到期的承兑票据14.1 亿）99%，较去年同期下降4.7pct。19Q3经营性现金流净流出8.9 亿，剔除三季度11 亿履约保证金流出影响后净流入2.1 亿元，与净利润匹配度依然较低，但公司19Q3 收现比环比改善较显著，考虑到Q4 是公司的回款高峰，公司今年加强回款力度考核，且Q4将收回15 亿履约保证金，我们预计19 年经营性现金流净额将好于18 年。

    小幅上调盈利预测，维持“买入”评级

    考虑到三季度费用率下降较多， 小幅上调19-21 年EPS 预测为1.40/1.73/2.16 元/股（前值：1.37/1.69/2.08）。我们认为：1）随着下游客户集中度提升，叠加雨虹的品牌、服务、渠道规模效应加强，雨虹在防水行业市占率将持续提升；2）雨虹的多品类产品布局走在国内同行前列，有望嫁接现有渠道快速扩张，长期发展为建筑建材系统服务商。若能实现渠道收入占比提升及应付账期拉长，公司经营现金流有望改善，19 年年报现金流仍是观察重点，参考可比公司16x 2020 P/E，给予14-16x 2020 目标PE，微调目标价为24.22-27.68 元（前值24.71-27.45），维持“买入”。

    风险提示：房地产新开工下滑超预期，现金流改善不及预期，沥青价格大幅上涨。