涪陵榨菜(002507):渠道建设及调整继续推进 效果已逐步显现

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:吕昌 日期:2019-10-30

事件:公司发布2019 年三季报,前三季度实现营业收入16.04 亿,同比增长3.83%,实现归属于上市公司股东的净利润5.18 亿,同比下降0.99%,EPS 为0.66 元。单三季度实现收入5.18 亿,同比增长7.64%,实现归属于上市公司股东净利润2.03 亿,同比下降6.78%,扣非净利润1.99 亿,同比增长1.14%。我们在业绩前瞻中预测净利润下降5%,三季度业绩基本符合预期。

    投资评级与估值:考虑到公司今年主要工作是渠道下沉和调整,实际虽已改善但报表体现预计有所滞后,我们下调2019-21 年收入预测至19.7、21.6、24 亿(前次20.5、23.5、26.6 亿),分别同比增长3%、10%、11%,下调2019-21 年归母净利润预测至6.63、7.26、8.32 亿(前次7.3、8.4、9.7 亿),分别同比增长0.3%、9.4%、14.6%,对应EPS分别为0.84、0.92、1.05 元(前次0.93、1.06、1.23 元),最新收盘价对应19-21 年PE 分别为27、25、22x。公司仍在持续进行渠道调整,效果充分显现需要时间,建议持续跟踪。长期来看,公司作为行业细分龙头,与竞争对手相比品牌及渠道优势均十分突出,份额优势明显,竞争格局占优,且管理层专注酱腌菜和调味品主业,激励到位,有望通过精耕细作和品类拓展不断成长,维持买入评级。

    收入继续调整 下沉效果及库存水平逐步改善。单三季度收入增长7.64%,上半年增长2.11%,增长环比加速。但三季度销售商品收到的现金同比下降1.26%,19Q3 预收款1.3亿环比Q2 增加0.2 亿,18Q3 预收款1.85 亿环比增加0.5 亿,说明渠道回款方面仍面临一定压力。考虑到去年10 月部分主力产品提价10%,预计单季度销量增长贡献不大。公司在2017 年连续提价后,2018 年上半年采取“大水漫灌”策略争抢市场份额,去年下半年来进入库存去化过程。同时今年通过渠道组织架构细化和下沉进一步渗透三四线市场,销售模式由过去经销商主导向厂商主导过度。预计目前主力产品库存已降至一个多月合理水平,产品结构继续提升,渠道下沉后的团队建设和经销商磨合进展顺利,预计四季度仍以夯实渠道基础为主,明年一季度收入有望环比改善。

    渠道建设力度加大 影响短期盈利。由于今年公司在外部需求环境弱化的背景下,同时进行渠道库存调整和精细化建设,是费用投入的大年。前三季度销售费用同比增长21%,销售费用率18.74%同比提高2.69pct,单三季度销售费用同比增长86%,销售费用率13.69%同比提高5.75pct。费用增长主要来自渠道建设带来的人员及办公费用、地面网点建设、经销商支持的增加,预计公司仍将坚持一定力度的费用投放以巩固新增渠道,明年随着新市场逐步培育成熟后,费用率将得到优化。三季度管理费用率和财务费用率分别达到3.11%(还原研发费用后的可比口径)和-0.15%,分别同比变化0.14pct 和-0.04pct 相对稳定。由于政府补贴减少,营业外收入较去年同期减少约2750 万。三季度毛利率60%同比提高2.69pct,主要来自结构优化和去年的提价效果。单三季度净利率39.18%,同比下降6.06pct,销售费用增加是主要原因。

    股价表现的催化剂:渠道拓展加速,产品提价

    核心假设风险:渠道拓展效果低于预期,食品安全事件