古井贡酒(000596)：尽享省内最优格局和消费升级 盈利能力持续提升

事件：公司发布2019 年三季报，前三季度实现营业收入82.03 亿，同比增长21.31%；实现归属于上市公司股东的净利润17.42 亿，同比增长38.69%；扣非净利润16.1 亿，同比增长32.04%，经营性现金流净额22.41 亿，同比减少11.67%。EPS 为3.46 元。单三季度实现收入22.15 亿，同比增长11.91%；实现归属于上市公司股东净利润4.93 亿，同比增长35.78%。我们在业绩前瞻中预测Q3 收入增长18%，净利润增长25%，收入增速低于预期，但净利润超预期。

    投资评级与估值：由于三季度公司净利润超预期，我们略上调盈利预测，预测2019-2021年EPS 分别4.48、5.73、7.03 元（前次为4.42、5.5、6.61 元），同比增长33%、28%、23%，目前股价对应PE 为23.5、18.3、15 倍，维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距，加速渠道下沉和直控布局，省内份额已绝对领先；受益近年来连续的品牌投入和消费升级，公司百元以上价格带占比持续提升，安徽主流价格带正逐步跨入200元，古井在该价格带格局清晰，优势明显，已进入放量增长期，带动盈利水平快速提高。

    我们坚定看好公司省内不断巩固的龙头地位和未来较大的盈利提升空间。

    全年看收入增长稳健 省内已现最优格局 省外拓展积极。前三季度收入82.03 亿增长21.31%，而单三季度收入增长11.91%，增速环比放缓。三季度销售商品和提供劳务收到的现金同比减少5.4%，期末预收款8.9 亿，环比增加3.73 亿，去年同期预收款增加3.1亿，期末应收票据12 亿，环比减少1.1 亿，去年同期应收票据减少5.4 亿，因此现金回款下降主因票据使用仍然较多。结合渠道反馈，预计公司在中秋国庆后基本完成全年计划，进度较往年提前。省内市场份额持续扩大预计增速保持20%以上，去年逐步完成销售模式的直控化，增加对下限市场的渗透力，今年效果显现，县级市场的精耕细作和安徽整体消费升级支撑省内持续增长。省内消费升级趋势明显，合肥市场200 元以上价格带成为宴席的主流，县级市场百元价格带成为主流，带动公司古5 及以上产品占比不断提升。公司在为300 元以上次高端做准备，二季度开始对古16 和古20 进行配额制营销提升价格，古20 供货价从420 元逐步提高到480 元，古16 逐步站上300 元。渠道反馈省外各主要市场今年均实现增长，其中江苏、河北等表现突出，且产品结构更优，河南市场取得恢复性增长，预计明年更多省外市场将开始发力。

    省内格局优化 费用使用效率提升 盈利能力进入提升通道。公司今年利润持续超预期主因销售费用率下降，而我们认为费用率下降与公司近年来省内持续的精耕细作提升份额，以及不断投入提升品牌形象，带来省内格局优化，且伴随渠道精细化，共同驱动销售费用率进入持续下降通道，盈利能力望持续提升。单季度净利润同比增长35.56%，净利率22.86%，同比提升3.99pct，前三季度净利率21.72%，同比提升2.66pct。Q3 销售费用率为25.84%，同比大幅减少7.27pct，前三季度销售费用率下降3.9pct。三季度毛利率75.19%，同比减少2.09pct，前三季度毛利率76.3%，同比减少1.6pct，毛利率下降预计与原料成本上涨和货折有关。三季度管理费用率和财务费用率分别为7.51%（还原研发费用后的可比口径）和-0.93%，分别同比减少0.73pct 和1.12pct。

    股价表现的催化剂：国企改革或机制改革推进，盈利能力提升速度超预期

    核心假设风险：省内竞争加剧，经济下行影响整体需求