中国建筑(601668)：建筑新签订单好转 地产销售结算快速增长

公司2019 年前三季度收入增速15.8%，归母净利润增速9.8%，符合我们的预期，收入增速高于归母净利润增速主要归因于降杠杆推进引致少数股东损益大幅增加。2019 年前三季度公司实现营业总收入9736 亿，同比增长15.8%，实现归母净利润300 亿元，同比增长9.8%。其中19Q3 单季实现营收2882 亿，同比增长14.6%，实现净利润96.7 亿，同比增长18.5%。

    地产业务结算释放大量收入利润。分业务来看，房建业务实现营业收入6018 亿，同比增长15.3%，占比较去年同期降低0.39 个百分点至61.8%，毛利率下滑0.4 个百分点至5.5%；基建业务实现营业收入2208 亿，同比增长14.3%，占比降低0.32 个百分点至22.7%，毛利率同比降低0.5 个百分点至7.9%；房地产实现营业收入1450 亿，同比增长22.8%，占比提升0.79 个百分点至14.9%，毛利率同比降0.5 个百分点至32.0%，仍然维持30%以上较高水平，毛利润贡献比例提升1.4 个百分点至45.8%；勘察设计实现营业收入64 亿，同比增长14.6%，毛利率同比增加0.7 个百分点至17.3%。

    前三季度综合毛利率小幅微降0.06 个百分点，期间费用率（含研发费用）提升0.06 个百分点，地产业务存货跌价准备转回转销带动资产减值减少，综合影响下净利率微增0.02 个百分点，但少数股东损益大幅增加使得归母净利润率降低0.17 个百分点。2019 前三季度公司综合毛利率为10.4%，同比下滑0.06 个百分点，主要系建筑和地产业务毛利率均有一定下降所致。加回研发费用，期间费用率同比提升0.06 个百分点至3.59%，其中销售费用率为0.3%，同比小幅增加0.02 个百分点，主要系地产销售加大广告投入费用同比增长24%所致；管理费用率降低0.04 个百分点至1.9%，研发费用率为0.59%，同比增加0.44 个百分点；往来折现减少、保理手续费计入投资收益使得财务费用率同比降低0.37 个百分点至0.78%。公司资产及信用减值损失占营业收入比重同比减少0.2 个百分点至0.07%，综合影响下净利率提升0.02 个百分点至3.59%，但前三季度产生少数股东损益141 亿元，同比增长33.7%，使得归母净利润率降低0.17 个百分点。

    业务规模增长叠加降杠杆、支持民企清欠工作，经营性现金流出增加。公司2019 前三季度经营活动现金流量净额为-1067 亿元，同比多流出417 亿元。前三季度收现比113%，较去年同期提升12.6个百分点，公司应收票据及应收账款较18 年末减少156 亿元，考虑到会计准则调整，（合同资产+存货）增加947 亿元（调整18 年末数据），（预收款+合同负债）减少231 亿元，长期应收款减少1145 亿元，其他非流动资产增加1441 亿元；付现比128%，同比大幅增加19.7 个百分点，主要系公司持续推进减负债降杠杆和民营企业清欠工作所致，其中应付票据及应付账款较18 年末减少236亿元，预付款增加4.33 亿元。截至9 月末，公司资产负债率较18 年末下降0.9 个百分点至76.0%。

    在手订单充沛，建筑行业集中度持续提升，地产业务土储优质操盘能力强，具备强扩张能力。19 年前三季度公司建筑业务新签合同额1.77 万亿，同比增长6.3%，其中房建业务新签1.44 万亿（同比+17.2%），基建业务新签合同3219 亿元（同比-24.8%），降幅较上半年收窄12.6 个百分点，勘察设计新签合同86 亿元（同比-1.9%）。公司房屋施工面积占比逐年提升，从09 年至19 年6 月末已提升7.2 个百分点至11.7%，存量经济下，龙头效应不断凸显，当前施工景气度较高，公司凭借绝对优势可有效抢占房建业务头部订单，有望实现质、量齐升。地产业务1-9 月实现销售额2699 亿元（同比+30.4%），销售面积1568 万方（同比+16.2%），其中中海地产（含中海宏洋）销售额同比增长28.2%，开启扩张之路，且兼顾高利率水平，中海19 年6 月末净负债率约为31%，未来具备较强扩张能力。截至19 年9 月末，公司地产业务土储充足，约为9695 万方，是18 年销售面积的4.7 倍，且存货超六成集中在一线和省会城市，具备优良市场环境。

    维持盈利预测，维持“买入”评级：预计公司19-21 年净利润分别为439.4 亿/500.9 亿/551.0 亿，增速分别为15%/14%/10%，对应PE 分别为5.4X/4.7X/4.3X，维持“买入”评级。