三花智控(002050)2019年三季报点评：扣非利润增长超预期 特斯拉上海工厂启动汽零放量

　　三季度收入符合预期，扣非业绩超预期。公司披露2019 年前三季度实现营业收入86.21亿元，同比增长4.3%，归母净利润10.56 亿元，同比增长3.22%，实现经营性现金流净额11.27 亿元，同比增长101.14%；其中Q3 单季度实现营业收入27.9 亿元，同比增长4.29%，实现归母净利润3.63 亿元，同比增长4.91%，扣非归母净利润同比增长17.91%，超出市场预期，主要因三季度公司外汇套保亏损所致。

    传统业务稳健增长。传统制冷业务方面，1-8 月公司传统制冷业务三大核心产品电子膨胀阀、截止阀、四通阀销量分别实现累计增长6.93%、4.55%和1.77%，由于公司主要传统产品采用成本加成的定价机制，三季度以来长江有色铜、铝均价分别同比下降4.67%和1.95%，公司传统制冷业务营收增长承压。但伴随着产业结构性升级，公司依靠商用空调部品部件、微通道换热器及电子膨胀阀等高附加值产品依然取得了稳健增长。我们预计公司主营制冷业务前三季度收入和利润均取得小个位数微增长。展望四季度，随着空调新能效标准正式实施的日期逐渐迫近，主机企业将开启旧能效标准机型的去库存周期，在生产端逐渐启用新能效标准机型的供应链，有望加速电子膨胀阀的渗透和普及。

    新能源汽零业务贡献弹性。汽零业务作为公司的核心驱动力业务，单三季度增速在20%左右，环比中报10%增长呈现进一步加速趋势，主要得益于一方面新能车订单的快速放量，中报以后公司再获美国通用10 亿大单，另一方面得益于公司传统车订单三季度逐渐止跌回暖，营收增速转正；我们统计了公司近三年以来公告的汽零大订单，累计近55 亿元，考虑到仍有未公告的零散订单，公司新能车在手订单充足，保障未来汽零营收快速增长；此外，公司作为Tesla 热管理部件的核心供应商，随着Tesla 上海工厂启动试生产，年底前有望实现量产，存在短期事件催化。

    毛利率逐季回升，盈利能力持续改善。公司三季度毛利率同比提升1.06 个pcts 至29.64%，维持二季度改善趋势，我们分析产品结构中高毛利业务占比提升（电子膨胀阀、商用制冷、新能源汽车等）、人民币汇率贬值提高外销盈利能力、原材料成本持平略降有较大助益；三季度费用端销售费率、管理费用率均有明显下降，分别同比下降1.4 和0.23 个pct，而同期研发费用率同比小幅提升0.79 个pct，表明公司控费方面成效突出。

    盈利预测与投资评级。我们维持公司2019-2021 归母净利润预测为14.36 亿元、16.88亿元和20.43 亿元，分别同比增长11.1%、17.5%和21%，对应EPS 为0.52 元、0.61 元和0.74 元，对应动态市盈率为28 倍、24 倍和20 倍，维持“增持”评级。