科顺股份(300737)：毛利率改善 2019年或是高成长开端

事件概述。科顺股份发布2019年三季报。2019Q3公司实现收入13.5亿元，同比增长75.5%，实现归母净利润1.03 亿元，同比增长220.2%。收入和利润增速靠近业绩预告上限。

    发货维持高增长，毛利率改善。公司业绩略超我们预期，Q3 收入增速创上市后单季度新高。我们估算公司Q3 出货量同比仍然维持50%以上增速，判断新增地产集采客户逐渐放量，同时由于提价执行价格同比有所上升。此外，由于Q3 沥青现货价格同比下降，公司Q3 毛利率同比/环比分别改善2.7/1.1 个百分点至34.2%，且规模效应使得公司销售管理费用率同比下降2.3 个百分点，从而使得利润增速大幅超收入增速。

    现金流管理良好。2019Q3，公司应收账款及票据环比Q2 增长增幅仅5%，而应付账款及票据环比增长19%，且单季度经营现金流2.8 亿，创季度新高。判断公司应收账款管理良好，催收力度和考核加强，且相较以往能够更好的通过票据将应收款压力转嫁上游企业。截止2019Q3，公司其他应收款规模2.04 亿元，环比Q2 略有下降，判断履约保证金规模未在增加，行业竞合关系逐渐改善。

    Q4 高增速或将维持，2019 年或是公司成长拐点。我们认为Q4 赶工背景下公司出货高增速或将维持，同时我们测算如果Q4 沥青价格不出现明显上涨，公司毛利率或将同比改善6 个百分点左右，进一步释放业绩。而展望中期，我们认为公司高成长序幕才刚刚拉开：1）全国性布局逐渐完善，规模效应及运输费用降低提升盈利能力，2）沥青储备能力逐渐增强，盈利稳定性有望逐渐提升。

    投资建议： 基于更乐观的销量、价格假设， 小幅上调2019-2021 年收入预测1.7%/1.7%/1.7% 至50.1/70.1/95.8 亿元，同时基于更乐观的毛利率及更低的费用率假设，上调2019-2021 年净利润预测15.5%/18.0%/14.4%至4.0/5.7/8.1 亿元。给予公司2020 年盈利预测16x PE（略高于消费建材行业平均），上调目标价8.8%至15.04 元（原：13.83），维持“买入”评级。

    风险提示：客户拓展慢于预期，沥青价格上涨快于预期，系统性风险。