柳药股份(603368)：业务结构性优化 现金流持续改善

核心观点

    业绩稳定增长。公司公布三季报，前三季度实现营业收入111.08 亿元，同比增长27.53%，归属上市公司股东的净利润5.48 亿元，同比增长40.10%，对应EPS 为2.12 元。分季度看，Q3 单季实现营业收入39.11 亿元，同比增长22.46%，归属上市公司股东的净利润1.91 亿元，同比增长41.52%，利润端增速超过营收端，预计一方面由于高毛利业务保持较快增长，另一方医院批发业务增速略有下滑。费用方面，公司前三季度销售费用率为2.45%，相较去年同期上升0.3 个百分点，管理费用率为2.07%，相较去年同期上升0.35 个百分点，财务费用率为0.93%，相较去年同期上升0.5 个百分点，费用率上升主要由于公司零售药店业务比重提高以及银行贷款利息支出，均在可控范围内。

    业务结构性优化，综合毛利率提升。三季度综合毛利率12.83%，较去年同期提高2.45 个百分点，较二季度提高0.61 个百分点，综合毛利率持续提高。此一方面由于零售药店业务内生外延同时发力，DTP 药房快速发展（19H1已有82 家），毛利率较高的零售药店业务比重提高进而增厚综合毛利率，预计零售业务同比增速为50%；另一方面，医药批发业务由于供应链管理以及业务规模扩大，对上下游议价能力明显增强，外加器械流通业务发展较快，批发毛利率也呈现上升趋势，随着公司业务结构性优化，看好公司长期价值。

    现金流持续改善。公司前三季度经营性现金流-5.92 亿元，仍处于净流出状态，但相较去年同期收窄1.65 亿元，随着批发业务的规模效应以及业务结构性优化，现金流将持续改善。分季度看，三季度经营性现金流-2.28 亿元，相较去年同期收窄0.28 亿元，由于四季度为公司客户回款季，预计全年现金流将转正。

    财务预测与投资建议

    预计公司2019-2021 年EPS 分别为2.74/3.52/4.46 元，根据可比公司，给与公司2019 年15 倍估值，对应目标价41.10 元，维持"买入"评级。

    风险提示

    医院直销业务账期过长；并购标的增长不及预期；药品集采超预期。