奥飞娱乐(002292)动态点评：调结构渐优化

投资要点：

    2018 调结构后2019 年前三季度归母利润扭亏渐显成效 长线产品收入占比与增速双升 2019 年前三季度公司实现营业收入20.52 亿元亿元，同比减少3.63%，归母净利润1.19 亿元，同比增加63.23%；2019 年第三季度营收6.92 亿元，同比减少5.75%，归母利润0.08亿元，同比增加125.3%（2018 年前三季度归母利润0.73 亿元，同比减少77%，其中2018 年第三季度归母利润为-0.3 亿元，2019 年第三季度归母利润扭亏为盈），主要由于公司战略性主动调整玩具品来结构，原潮流类（生命周期短）品类占比下调，超级飞侠等为代表的长线产品收入占比提升，同时婴童产业链的收入增速也提升。费用端，通过2018 年组织架构调整、人员优化管理效率提升，2019 年三季度销售与管理费用同比减少22.76%/4.1%。公司预计2019 年全年归母利润为1.3 至1.5 亿元（2018 年同期为-16.3 亿元，扭亏为盈）。2019 年三季度经营性现金流显著改善 2019 年前三季度公司经营性现金流分别为0.79 亿元/0.78 亿元/0.4 亿元，合计1.98 亿元，2018年同期为-0.63 亿元，对比下2019 年前三季度改善现金流改善显著，主要由于公司结合新经营方针及行业现状，全面调整前期规划与新经营方针，调整关联度不高及经营结果较差的相关业务及采购货款减少。

    公司的变与不变 公司的变化端，经历了2010-2016 年的战略扩张（收购电视嘉佳卡通、游戏内容公司原创动力及方寸、四月星空的有妖气、婴童公司Baby Trend，由于战略步骤过快的同时，外界资本市场趋冷，导致公司在现金流端承压且外延收购增加的商誉对净利润端带来潜在不确定性。2017 年-2019 年调结构，2019 年上半年从财务以及公司主业端已出现成效。公司的不变端，在2010-2018 年以及2019 年上半年，公司的不变的是以动漫玩具为核心的主营构成，后新增的婴童产业链的Baby Trend 公司增加第二收入支柱也是围绕K12 以下的用户的产业链。

    盈利预测和投资评级：维持增持评级 从中美市场看，美国玩具市场头部企业孩之宝的营收集中度较高，奥飞娱乐在中国玩具市场占比较低，伴随产品质量提升玩具进入门槛提高，优胜劣汰下中国头部企业的市场集中度仍具提升空间。近期美国头部企业孩之宝现金溢价收购英国内容工作室小猪佩奇母公司eOne，补齐自身内容矩阵，凸显对IP 内容的商业价值认可，对比下，中国市场头部企业奥飞娱乐拥有超级飞侠、巴啦啦小魔仙、爆裂飞车、贝肯熊、机灵宠物车等IP矩阵（老IP 带来基础现金流，新IP 带来业绩弹性）。2017-2018 年奥飞娱乐内部主动调结构，2019 年1 月31 日推出管理团队合伙人计划，在优化人员结构同时也配套内部激励；2019 年上半年从财务以及公司主业端已出现成效，预计2019 年内部调结构恢复元气，2020-2021 年有望看到其营收、利润的逐步恢复增长趋势。预计2019-2021 年归母利润分别为1.42 亿元/2.73 亿元/3.84 亿元，对应PE 分别为70x/36x/26x，2019 年扭亏，增速不具同比参考价值，2020-2021 年归母净利润增速分别为92%/40%，基于公司业绩逐渐恢复，我们维持公司增持评级，看好后续公司在中国动漫玩具市场以及授权市场中的集中度提升后的营收利润双升。

    风险提示：市场市场竞争加剧风险；IP 开发不及预期的风险，IP 孵化周期长、成本高，可能存在投资回收周期长、回报率不稳定；业绩不及预期带来商誉减值的风险；业务快速扩张带来的管理风险；新上玩具销售不及预期的风险；收购公司业绩不及预期的风险；人才资源不足风险；宏观经济波动风险。