中金研究晨会速递

类别:晨报 机构:中国中金财富证券有限公司 研究员:杨宗耀/刘志刚/管伟/张日清 日期:2019-10-30

行业研究

    科技硬件

    央行数字货币(CBDC,Central Bank Digital Currency)过去几年一直是各国央行和国际清算银行(BIS)等国际金融监管当局讨论的一个重要议题。

    随着智能手机、电子商务等快速发展,现金在发达国家日常生活中的占比不断下降。与此同时,全球仍然有10亿以上消费者没有银行账户。对发达国家来说,CBDC是央行在无现金时代,为消费者提供的广覆盖、跨平台的的支付手段;对新兴市场国家来说,CBDC是普惠金融的一部分,可望大幅加速金融服务渗透率。Facebook拟推出Libra的计划,也反映目前有许多支付需求没有被充分满足,正在倒逼各国央行加速数字货币研究工作。

    1)全球央行加快数字货币研究,应对科技巨头的挑战。2)我国央行数字货币的发展方向:MO替代,双层运营体系。3)央行数字货币不改变当前电子支付体系,关注新DC/EP运营资质机构等发展机会。4)央行数字货币对金融市场和货币政策的影响。

    Facebook计划发布Libra,引发了其是否会对国家的货币主权造成挑战的讨论。包括我国央行在内的全球央行出现了加速数字货币的研究和商业落地的趋势。我们认为,央行数字货币不改变当前电子支付体系,但需要密切关注全球各国央行发展数字货币的背景、中国央行数字货币可能的发展路径,以及它对金融,IT行业可能造成的影响。

    电力电气设备

    我们对电动车产业链3Q19进行梳理与回顾:整体看过渡期结束后下游需求走弱,产业链成本及价格下降速度放缓,但4Q19仍有小幅降价空间,在整体降本趋势下各环节市场份额加快集中,龙头强者恒强。海外需求景气,纯电车型放量。

    1、动力电池:补贴换挡叠加车市压力国内装机承压,海外需求景气,全球多募头格局集中度提升。3Q19国内动力电池装机12.1GWh,同降8.5%;我们测算得3Q19海外装机约12.6GWh,同增18%,超过国内装机总量。下游方面国内受进入新政正式期补贴下降较大,整体车市景气度低且油车国五换国六下降价影响,营运与终端个人用车均同比下滑,需求承压。海外锂电装机则在欧洲纯电需求景气推动下维持稳健。国内外集中度均环比进一步提升,国内CATL占比达64%,而全球范围内CR4占比达80%,多寡头格局延续,强者恒强。2、高镍应用提速,龙头引领规模扩张与技术研发。3Q19国内纯电乘用车中能量密度170Wh/kg以上的装机占比达10%,且均为宁德时代配套,我们测算其3Q19NCM811出货量达0.95Gwh,占其三元季度装机21%配套高镍车企数目快速提升。产能方面国内CATL领导扩张,而LGChem全球范围资本支出提速。研发方面龙头集团显著超过二三线企业,我们认为龙头可引导高镍锂电渗透率提升。3、四大材料:需求拉动产销下滑,价格调整逐步趋稳,产业链利润空间持续承压。

    优先关注各环节成本控制能力优异,份额靠前的龙头,同时关注已拓展海外市场业务进入全球供应体系,受益于海外需求高确定性的标的。推荐:璞泰来(603659),恩捷股份(002812),宁德时代300750),汇川技术300124)宏发股份(600885);建议关注:当升科技(300073),亿纬锂能(300014),天赐材料(002709),容百科技(688005)。

    中金看海外主题

    通过研究分析全球暖通空调市场的区域性特点和暖通龙头的发展模式,希望为中国企业更好地实现全球化提供借鉴经验,并扬长避短地寻找合适的发展路径。

    全球暖通市场具有成长潜力:1)2018年全球家庭空调渗透率为45.6%2)经济富裕的地区渗透率高,主要包括北美、东亚、中东部分富裕国家、澳大利亚和新加坡。其中北美以中央空调为主,其他地区以家用空调为主。3)西欧虽然经济发达,但历史上夏季气候凉爽导致空调渗透率不高。虽然西欧地区温度逐年升高,但存量房安装空调受到高昂的人工成本以及严格的物业管理限制。4)东南亚渗透率适中,经济快速发展,空调进入成长期。5)南亚人口众多,气候炎热,空调处于导入阶期。

    当地人发明土空调作为过渡产品。

    全球暖通空调格局:1)中国是全球家用空调生产基地。2018/19冷年,全球家用空调产量1.85亿台,中国产量占比80%,2)中央空调全球龙头包括大金工业(大金、麦克维尔)江森自控(约克、日立日本以外地区)联合技术(开立)英格索兰(特灵),三菱电机,这些公司的暖通业务都以中央空调为主。3)格力、美的是中国家用空调市场双寡头,暖通业务以家用空调为主;格力、美的中央空调品类齐全,在中国已经具备优势,并随一带一路向海外扩张。

    欧美B2B工业集团模式:1)欧美企业(联合技术、英格索兰、江森自控)普遍在楼宇相关的B2B业务方面进行相关多元化,包括暖通空调、楼宇自动控制、安防系统、电梯等。2)欧美企业原本是工业企业,切入暖通业务主要依靠并购整合。例如1979年联合技术收购开利;2005年江森自控收购约克国际;2007年英格索兰收购特灵。

    日韩财阀模式以及专业企业:1)日韩普遍存在财团模式,有别于欧美企业的相关多元化,财团的业务跨度更广阔。日本的三菱、韩国的三星和LG都涉足暖通业务。2)三菱集团原本是日本特色的财阀,目前已经解散。原三菱集团旗下的三菱重工、三菱电机都是工业集团,都涉足暖通业务。虽然三菱电机暖通业务规模相比其它专业的暖通龙头要小,但在暖通市场具有很高的知名度。3大金是专业的暖通空调公司,以多联机出名。大金家用空调在日本、东南亚还有很高的份额,因此还保持着一定的B2C基因。大金也重视并购整合,例如2006年大金收购麦克维尔,既在美国市场站稳脚跟,又把优势拓展到大型中央空调。

    中国暖通龙头的B2C基因:1)中国是追赶型经济体,地产销售以毛坯房为主,导致中国的家用空调规模明显大于中央空调。格力、美的从家用空调代工和销售起家,具有浓厚的B2C基因。2)东南亚、南亚等潜在市场,更适合采用低成本的家用空调模式,B2C模式会是主流。

    中国暖通龙头需要保持B2C方面的特长,提高在发展中国家市场的品牌渗透率。另一方面,可以借鉴欧美企业使用资本手段在中国市场构建相关多元化的B2B业务。

    中金看海外·比较

    我们关注啤酒行业的全球龙头百威英博,重点剖析其高端产品组合和高效管理运营的奥秘。相比于百威英博,中国啤酒企业在产品结构、品牌营销、运营效率等方面有较大差距,我们认为中国啤酒企业可以借鉴百威英博的经验,推动自身和行业的高端化和高效化改造,带来盈利能力的持续改善。

    百威英博是全球啤酒行业霸主。2018年其收入546亿美元,销量567亿升,占比行业28.7%,销量接近第2-5名的总和579亿升。公司旗下超过200多个品牌,包括百威、时代、科罗娜等全球高端品牌,公司通过构建适合当地的产品组合,能够深度把握不同层次消费者。

    百威英博领先地位不仅体现在规模体量上,更体现在盈利能力领先全球主要啤酒企业,我们认为这离不开其高端产品运作和高效运营。1)百威英博的高端产品收入2017/18年增长26%/18%,显著快于5%/5%的公司整体有机增长。公司致力于高端品牌的打造,聚焦投入大量资源,并且通过场景细分充分把握消费者。2)公司致力于高效化运营以节约成本,并购带来的规模化采购和生产降低了单位成本,全球单厂产量达到23.6万吨。且采取工厂最优化管理、零基预算法等措施进一步控制成本,人员数量也有效精简,2018年人均收入达到31.6万美元。反映综合管理成本的(营业开支-销售费用)/营业收入比率百威英博最低,高效的运营使得公司虽不具备最高吨价,但具备领先盈利能力,2018年毛利率/EBITDA利润率/营业利润率达到62.7%/40.4%/31.3%.

    中国啤酒行业进入结构性升级成长阶段,我们预计高端啤酒总量将持续高个位数增长。目前中国啤酒消费单价明显低于欧美地区,也低于亚洲主要市场。而高端啤酒在中国啤酒消费量中占比只有16%,持续提升空间大。

    借鉴百威英博,中国啤酒企业发展之道,短期看效率提升,长期看结构提升。消费升级趋势下,中国啤酒企业顺势而为开始主动聚焦高端产品,营收结构稳步提升。但由于在高端价位的基础比较薄弱,无论是引入国外高端品牌,还是自有品牌向上延伸,均需要持续的产品创新和品牌打造,是一个长期工作。另一方面,当前中国啤酒企业运营效率较低,2018年两大龙头华润啤酒/青岛啤酒人均收入只有11.0/9.8万美元。以产能优化和人员精简为代表效率提升路径清晰且效果快,再进一步的提升需要生产、营销、渠道管理等多方协同。参考重庆啤酒经过2014-16年连续关厂,盈利能力快速恢复提升。

    当前中国啤酒行业处于结构化的升级成长阶段,总量不增长情况下高端啤酒维持较快增长,中国企业也开始聚焦高端价位。另一方面,当前中国啤酒企业整体运营效率较低,部分企业已开始推进以产能优化人员精简为主要形式的提效工程。从高端化和高效化两个维度考虑,同时参考目前企业的发展战略,我们认为产品结构和运营效率综合提升空间较大的是华润啤酒、青岛啤酒。

    保险

    随着中国寿险市场进入成熟期,过往以内含价值/新业务(体现未来远期的现金流和成长性)为基础的估值体系将随之发生变化,盈利和分红(现金收益)在估值体系中重要性将持续提升。我们认为新业务增速放缓并不意味着保险股估值持续下行。相反,随着估值体系更加关注利润/营运利润,中国寿险公司的高盈利能力将会更好的被市场定价(内含价值估值基础带来的估值折价逐渐消除),同时分红水平的提升也将有利于保险股估值提升。

    中国寿险市场高速增长期结束,估值方法将有系统性变化。随着中国寿险市场逐渐成熟,寿险公司将呈现与过去十年高增长时期相当不同的基本面特征(业务规模增速放缓、业务结构逐步稳定)类似于所有进入成熟期的行业,如果未来寿险业务规模扩张有限,公司管理层将会更加关注基于当前的业务规模创造更多的盈利,而不仅仅是业务规模扩张。同时,由于不再需要留存大量资本以支撑未来新业务扩张,公司管理层可以将更多的资本通过分红回报股东。从股东角度看,一家公司新业务价值/内含价值增长快慢将不再是唯一重要的变量,公司能否将内含价值新业务价值最终转化为盈利同等重要,公司能否提供稳定和有吸引力的现金分红也将影响潜在投资者的决策。

    营运利润在估值体系中重要性提升,推动保险股重估。在新业务增速放缓+业务结构稳定的背景下,我们认为营运利润将逐步成为寿险业务重要的估值基础:1)营运利润体现了存量业务和近期新业务带来的盈利,易于投资者理解且稳定性高;2)营运利润可以较好地反映基本面的边际变化(营运利润和新业务价值之间的逻辑相关性更加清晰);3)主流公司开始披露这一指标。基于营运利润估值(P/OPAT)将使保险股得估值与非金融行业具备横向可比性,寿险的高盈利性将被重定价(中国保险公司P/OPAT或P/E长期低于市场平均),内含价值估值体系的不透明带来的估值折价逐步消除。

    中国保险公司现金分红或持续提升。随着中国寿险市场增长放缓,公司不再需要为未来新业务增长预留的资本(因为存量业务依然持续稳定贡献资本),因此我们预计中国保险公司将在2019年开始提升分红水平。从投资者角度看,在寿脸市场进入成熟期后,投资保险股的预期收益将主要来自现金分红而不是资本利得,因此一家公司创造现金的能力(将内含价值/利润最终转化为分红)将成为影响估值的重要因素。我们认为中国保险公司估值都将受益于分红水平提升其中股息率提升空间大、未来分红确定性高、资本情况(自由盈余/可动用资金)披露透明的公司将更受益。我们认为未来营运利润将成为平行于内含价值的估值基础,这将推动中国保险公司重估,分红水平(现金分红/内含价值)或成为估值的辅助指标。综合考虑未来寿险市场的变化除了传统的价值和盈利指标之外具备以下特质的公司将有估值溢价:

    1)内含价值/新业务价值转化为盈利的路径清晰2)盈利转化为分红的路径清晰(基于营运利润或其他稳定可预测指标的分红政策);3)分红水平高;4)公司治理风险小;5)资产负债表久期错配缺口小。

    公司研究

    格力电器(000651.SZ)

    公司公告,控股股东格力集团选定珠海明骏投资合伙企业(有限合伙)作为股权受让方。

    转让价格不低于44.17元/股(提示性公告日前30个交易日均价45.67元/股基础上扣除2018年度分红1.5元/股),转让股份对应最低价格398.6亿元。转让后股份锁定期不低于36个月。管理层将开展股权激励,对股价关注度会明显提升。我们预计如果国企混改顺利完成,格力将变为无实际控制人的公众公司。届时格力有望恢复高分红,新股东也有望引入有利于公司发展的资源。

    维持2019/20e EPS预测4.74元/5.20元。维持跑赢行业评级和目标价71.00元,对应15x/14x 2019/20e P/E,较当前股价有25%的上行空间。当前股价对应12x/11x 2019/20e P/E.

    老板电器(002508.SZ)

    3Q19业绩:收入21.0亿元,同比增长10.6%;归母净利润4.15亿元,同比增长18.2%,公司毛利率同比提升较多,导致业绩超出我们预期。

    1)受益于工程渠道出货高增长,2018年工程渠道营收占比10%,1Q-3Q19工程渠道增长翻倍,3Q19增长提速,2018年老板在厨电精装修市场份额40%,2)品牌力是公司长期的核心竞争力。短期受益于原材料成本下降和增值税率下降。

    3Q19增长提速,背后是精装修楼盘渗透率快速提升,以及老板依靠品牌竞争力在该市场保持份额第一。上调2019/20e EPS预测4%/4%。维持跑赢行业评级,维持目标价35.00元。

    水井坊(600779.SH)

    公司公布三季度业绩:3Q19收入9.61亿元,同比增19.7%;归母净利润3亿元,对应每股盈利0.613元,同比增53.4%,创单季度历史新高。公司收入基本符合我们预期,但盈利超过我们预期,主要来自费用率的压缩和毛利率的小幅度提升。

    1、水井坊持续大力度投入品牌,坚持次高端,2、落后地区高成长,全国化可期。

    3、产能扩大将真正带动公司和产品质量提升。

    维持跑赢行业评级,但由于盈利上调和估值提前切换到2020年,我们上调目标价10.0%至66.00元对应41.0倍2019年市盈率和29.6倍2020年市盈率,较当前股价有43.7%的上行空间。

    双汇发展(000895.SZ)

    3Q19业绩改善幅度超出预期,4Q19有望持续。

    3Q19生鲜冻品受益于冻品销售,利润大增。3Q19肉制品量稳价升,吨利改善显著。

    因低价冻肉带来的成本对冲超预期,上调2019/2020年收入预测3.4%/7.1%至579/670亿元,上调2019/2020年EPS预测8.2%/10.7%至1.62/1.70元,相应上调目标价8%至30.7元,对应2019/2020年19.1/18.2倍P/E,维持跑赢行业评级,现价对应2019/2020年16.3/15.5倍P/E,有17%上行空间。

    中国神华(601088.SH)

    公司公布1-3Q19业绩:收入1778亿元,同比下降8.4%,A股归母净利润371亿元,同比增长5.1%,H股归母净利润363亿元,同比下跌2.6%,3季度业绩环比改善并超出我们预期主要由于煤炭销售均价高于预期、以及有效税率环比下降。

    评论:3Q19销售均价环比上涨,表现好于市场价格。3Q19煤炭产量环比下降。

    3Q19自产煤单位生产成本105元/吨,环比持平。3Q19发电量环比提升。3Q19有效税率环比下降7.2ppt至17.4%,主要由于铁路业务利润占比提升。

    考虑到公司3季度盈利超预期,我们上调A/H股2019年盈利预测3.1%/2.9%至471/475亿元,维持2020年盈利预测461/472亿元。A股维持跑赢行业评级和28元目标价,H股维持跑赢行业评级和25港元目标价。

    中Е汽(000951.SZ)

    公司公布3Q19业绩:1-3Q19收入292.59亿元,同比6.28%;归母净利润8.20亿元,同比+12.03%,低于预期,主要系多重因素短期影响公司销量所致。多因素导致销量阵痛,公司3Q单季度营业收入下滑幅度较大。大吨小标治理在多地影响工程重卡上牌,同时受公司在部分市场梳理渠道与优化产品结构影响。

    处理库存车辆拉升销售费用,公司净利润率有所下降。主要集中在产品存货端,消化库存车辆对营销投入的需求更大。

    我们认为2020-2022年工程重卡销量有望高位增长,公司中长期仍有利润增量。

    同时物流重卡边际销量也将有所增加,共同托底公司中长期利润增量。

    我们下调2019年净利润12.1%至10.58亿元,上调2020年净利润7.8%至13.10亿元。维持跑赢行业评级,我们上调目标价4.3%至20.54元广联达(002410.sz)2019年三季度业绩,1~3Q19营收21.83亿元,同比+22.78%,归属净利润1.59亿元,同比-45.74%,归属扣非净利润1.28亿元,同比-52.48%,同时发布非公开发行预案拟向不超过10名特定投资者发行不超过发行前总股本的15%的股份(即1.69亿股),拟募集资金27亿元。

    收入端:三季度增速放缓的主要原因可能是造价增速下降。云相关数据进展可能也有所放缓,相应地我们预计3Q19新签云相关合同3.78亿元左右。

    毛利率下降佐证造价增速下行判断,费用投入维持较高水平。

    由于公司费用投入可能继续加大,我们下调2019/2020年净利润预测3%/8%至3.52亿/4.83亿元,同比-20%/+37.4%,维持跑赢行业评级和37.00元目标价。

    0科技(603160.SH)

    3Q19收入同比增长83%;毛利率环比下降1.1ppts至60.8%,我们认为主要受到屏下光学指纹识别芯片单价下跌所致;净利润同比增长237%,超出预期,主要由于3Q19研发投入低于预期。看好公司在屏下光学指纹识别芯片市场上的优势。指纹识别模组需要向超薄发展,超薄方案2020年上量,带动收入进一步增长。同时LCD屏下光学方案已基本成熟,2019年底前可实现商用化。

    物联网业务提供公司收入稳定增长:目前物联网相关的产品已经开始产生收入,入耳检测等产品已经形成量产出货,进入更多的细分应用领域管理层股份减持说明:管理层适当减持公司股份有助于引入更多战略投资人,与公司一起分享长期的增长收益。

    我们下调2019年收入3%至71亿元,上调2020年收入6%至84亿元。由于下调研发费用,我们上调2019/20年净利润5%/8%至22/26亿元。我们维持跑赢行业评级及目标价240元。

    中国电信(00728.HK)

    2009年第三季度保持适度增长,利润率有所提高。

    服务收入保持增长势头。我们预计,随着数据使用量的强劲增长,公司将通过稳定数据价格继续提高移动ARPU看到利润率改善的机会。运营商决定终止5G手机补贴,大幅削减第三方渠道的佣金,以减少营销费用(2009年第三季度同比下降1.8%)5G即将推出。鉴于5G商用将在明年普及我们预计运营商将加快5G网站率,2020年资本支出可能会达到较高水平,这可能给运营商的现金流带来压力。

    我们保持2019年和2020年盈利预测不变。维持中性,目标价为4.10港元。

    邦保险(01299.HK)

    友邦保险公布其2019年三季度业绩:新业务价值按固定汇率算同比增长1%,按实际汇率算同比持平,符合市场预期。剔除香港市场,新业务价值按固定汇率算同比增长14%,友邦保险提早公布三季度业绩(原预期在11月15日公布),旨在消除市场上流传的公司业绩表现较差等错误信息。

    香港新业务价值下降在预期内;本地客户贡献两位数增长,超出预期。由于市场此前已普遍预期中国内地游客访港量会大幅下降,我们认为香港新业务价值的两位数下降已大部分反映在股价中。与此同时,香港本地业务录得双位数增长,大幅强于预期,表明了友邦保险高质量代理人团队的韧性和适应能力,或有助于恢复不利形势下投资者对公司中期增长前景的部分信心。

    中国内地新业务价值增长保持强劲。在三季度的困难形势下,友邦保险在中国寿险市场的表现继续好于大多数中国同业,尽管公司的部分增长归因于有利的税收法规变化。新招代理人和活跃代理人数量均有增加。我们预计,公司在中国市场的强劲表现有望持续到今年四季度。

    马来西亚业务的增长超过我们预期,而泰国和新加坡的业绩表现符合预期。其他市场的两位数增长主要来自东盟国家。澳大利亚的新业务价值有所下降,考虑到2018年下半年团体险业务所带来的高基数,这并不令人意外。

    我们将2019年和2020年每股新业务价值预测分别下调5.0%和5.1%,公司当前股价对应1.9倍2019年P/EV,我们重申跑赢行业评级,维持目标价101港元,对应2.5倍2019年P/EV,较当前股价有着35%上行空间。近期公司股价回调,我们认为亚洲寿险市场的长期增长前景并未改变,在全球无风险利率下降的背景下,公司受收益率下降的影响有限,因此我们认为友邦保险是具备吸引力的资产。