光威复材(300699)三季报点评：前三季度归母净利润同比增43%

　　事件：

    　　2019 年前三季度公司实现营业收入13.09 亿元，同比增长33.05%；实现归母净利润4.44亿元，同比增长43%；实现扣非后归母净利润3.94亿元，同比增长71.69%；经营活动产生现金流净额5.39 亿元，同比增长287.25%；实现EPS0.86 元。

    　　三季度单季度公司实现营业收入4.73 亿元，同比增长41.91%；实现归母净利润1.34 亿元，同比增长39.16%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比增长36.38%；实现EPS0.26 元。

    　　点评：

    　　民品碳纤维投入市场，未来有望成为新的业绩贡献点。2019 年前三季度公司综合毛利率49.08%，同比增长0.84 个百分点；三季度单季度毛利率44.09%，同比下降2.55 个百分点，环比下降7.59 个百分点。毛利率下降主要原因为公司民品碳纤维销售量增加。公司干喷湿纺的T700S 今年开始投入民品市场，为未来募投项目干湿法产能消化打下基础；同时，公司M40J 级碳纤维也已启动民用市场开发。民用碳纤维未来有望形成公司新的重要收入和利润来源。

    　　军品预计持续稳定增长，价格将保持高位。我国军机新机型列装量将持续放大，碳纤维需求增长迅速，预计公司传统T300 产品需求将稳定增长，未来T800 通过验证实现量产将带领军品收入再上一个台阶。价格方面，基于军用纤维的战略意义和国内高质量军用碳纤维供应的稀缺性，我们预计价格未来几年大概率将继续维持高位。截止到2019 年中公司碳纤维及织物（目前主要为军品）毛利率80%以上并呈上升趋势，军品碳纤维在原有产线上提高产量水平，规模效应是毛利率增长的主因，预计未来军品毛利率仍将保持高位。

    　　碳梁业务预计稳定增长。碳梁业务为公司2016 年来开发的新业务，2019 年上半年收入占比达到38%，净利润贡献2200 万。我们预计未来几年公司碳梁业务稳定增长，主要依据：（1）公司碳梁产能持续扩产，生产线由30 条（2018 年）增加到50 条（2019 年，其中10 条新建尚未投产），同时公司计划在墨西哥建立碳梁工厂；（2）根据公司投资者关系活动公告披露，2019 年碳梁原材料大丝束碳纤维用量估计约5000 吨，较2018 年4000 吨增长幅度显著；（3）公司客户VESTAS订单装机容量增长趋势不减，碳纤维总需求量将继续保持快速增长。

    　　目前公司供给碳梁占VESTAS 总需求量的约20%，有增长空间。（4）　　包头大丝束合作项目中，包头市将为VESTAS 提供风场或订单从而拓展其在国内市场，并采用公司生产的大丝束和风电碳梁，从而带来新的市场需求。

    　　前三季度增值税退税和政府补贴贡献其他收益9290 万元，较为稳定。前三季度公司其他收益9290 万元，同比略增2.74%。公司其他收益具备较强稳定性，一方面公司主要产品军品碳纤维和织物享受增值税退税的优惠政策，另一方面公司作为国家重要的高新技术企业持续获得各类政府补助，目前计入递延收益的政府补贴3.3 亿，大部分将在未来陆续计入利润表。

    　　3.3 亿应收款上半年保理变现，改善现金流、减少应收款减值损失。上半年，公司将军品客户A 营收账款3.3 亿资产通过“无追索权保理”变现，使得前三季度公司经营活动产生的现金流量净额达到5.39 亿，同比增长287%。公司军品账期较长，通过保理改善经营性现金流，保障目前正在投入期的旺盛资金需求，同时今年应收账款账面余额未有大幅增长，应收账款计提坏账减值损失金额少，前三季度资产减值损失为-432 万元，上年同期为3669 万元。

    　　盈利预测与投资评级：基于公司现金流改善，资产减值损失减少的情况，我们上调公司盈利预测，预计2019-2021 年归母净利润约为5.43 亿元、6.68 亿元、8.28 亿元，EPS 为1.05 元、1.29 元、1.60元，对应目前股价PE 为39.6 倍、32 倍、26 倍。我们看好公司长期价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：T800 军方验证速度不及预期；军品价格调整；大丝束等民品领域研发拓展速度缓慢