兴发集团(600141)：有机硅拖累业绩 看好磷化工龙头长期发展

　　业绩总结：公司2019 年前三季度实现营业收入144.5 亿元，同比增长1.0%；实现归母净利润3.0 亿元，同比降低23.1%；扣非后归母净利润2.9 亿元，同比降低50.4%，EPS 为0.35 元/股。

    　　有机硅盈利下降拖累业绩，费用率稳定经营稳健。公司单三季度实现营收49.4亿元，同比增长0.6%，实现归母净利润1.8 亿元，同比降低14.6%，环比增长128.2%，扣非后归母净利润2.0 亿元，同比降低42.4%，环比增长246.4%，公司实现历史第二高的单季度利润。从板块来看，由于有机硅价格自2018 年四季度大幅回落，公司盈利有所能力下降，公司1-9 月有机硅DMC 和107 胶总产销量为7.7、5.3 万吨，分别同比增加7.6%和9.4%，均价分别为15953、16429元/吨，分别下滑39.7%和38.5%。公司费用率较为稳定，前三季度总费用率为9.2%，同比上升0.4pp，其中管理、销售、研发、财务费用率分别为3.4%（同比+0.3pp）、1.1%（同比持平）、1.3%（同比持平）和3.3%（同比+0.1pp）。

    　　公司磷化工产品盈利提高，有望受益于磷化工供给侧改革。公司1-9 月黄磷产量为7.2 万吨，同比增加3.8%，销量为1.0 万吨，同比降低36.7%，平均售价为1.4 万元/吨，同比增加5.4%；精细磷酸盐产销量为14.9、14.2 万吨，分别同比增长7.3%和9.6%，工业级三聚磷酸钠、食品级三聚磷酸钠、工业级六偏磷酸钠、食品级六偏磷酸钠均价分别同比增长3.6%、6.5%、1.8%和3.6%；草甘膦产销量为13.3、11.2 万吨，分别同比增加49.8%和25.0%，实现营收为25.6亿元，同比增长19.3%。随着第二轮中央生态环境保护督察全面启动、长江大保护战略的实施，以及央视《焦点访谈》曝光长江上游黄磷工厂污染问题，西南地区黄磷环保整治力度持续加码，三季度黄磷企业开工率受到较大影响，价格出现大幅波动，公司黄磷及磷酸盐、草甘膦等产品盈利能力环比显著增强，未来行业环保不合格企业或将加速退出，行业准入门槛或大幅提高，公司有望受益于黄磷及其下游产品价格上涨。

    　　引入贵州磷化集团作为战略合作方，强化电子级氢氟酸竞争优势。2019 年10月25 日，公司与Forerunner、贵州磷化集团三方签订《湖北兴力电子材料有限公司增资扩股协议》，增资扩股后Forerunner、贵州磷化集团和公司分别持有兴力电子40%、30%和30%股权。兴力公司于2019 年8 月启动3 万吨/年电子级氢氟酸一期1.5 万吨/年工程建设，计划于2020 年三季度建成投产，其中Forerunner 负责提供G5 等级电子级氢氟酸生产技术。生产电子级氢氟酸的主要原料为无水氟化氢。贵州磷化集团旗下拥有多家子公司生产无水氟化氢，其中瓮福蓝天（瓮福集团持股51%，公司持股49%）产能达到2 万吨/年，引入贵州磷化集团作为战略合作方，既进一步加深双方合作关系，又能够有效提高兴力公司在建项目产品电子级氢氟酸原材料保障能力，增强产品成本控制能力。

    　　盈利预测与投资建议。由于有机硅板块盈利能力下降，我们下调公司2019-2021年归母净利润至4.4 亿元、5.7 亿元和7.0 亿元，对应EPS 分别为0.48 元、0.63元、0.77 元，对应PE 分别为21X、16X 和13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；草甘膦价格大幅下跌的风险；有机硅及下游产品价格不及预期的风险；公司产品开工率或大幅下滑的风险；公司新建产能投产进度不及预期的风险。