海翔药业(002099)：被低估的国内医药原料药龙头

医药、染料是海翔药业的核心业务模块。公司2006 年上市，2014 年重大资产重组实施完成后形成医药、染料双轮驱动的发展模式。目前，医药、染料业务在收入端大致相当，利润端染料比重略大。2019 年前三季度，公司实现营业收入23.8 亿，归母净利润6.9 亿，同比分别增长15.1%、42.9%。2019 年三季度末，公司固定资产12.7 亿元，在建工程8.5 亿元，未来2-3 年之内，公司的在建工程将全面转固。另外，公司在川南还有445 亩的储备用地，已经建成危险固废焚烧系统，未来公司内生增长将引领其发展。

    公司医药业务稳健发展，优势品种不断增长。公司医药产品的培南系列、克林霉素系列、氟苯尼考系列处于行业龙头地位。公司未来的看点在于：1）优势品种增长：培南产品上，公司2018 年和国际大客户促成战略合作，2019 年培南涨价，销量增加，另外公司将于19 年底完成中间体和美罗培南的扩产；克林霉素产品上，2018 年以来，公司出口和高端市场的收入快速增长。2）新品种扩展：公司在代谢类、心血管类和抗感染类产品上，未来存在放量的可能，2018年，公司完成琥珀酸美托洛尔FDA 注册、中国注册、盐酸去氧肾上腺素中国注册等11 项注册，2019 年上半年，阿卡波糖片的一致性评价相关申报材料已获药监局受理。3）CMO 业务持续推进：2018 年公司CMO 业务订单稳中有升，2019 年上半年，公司与辉瑞、BI 等公司的CDMO/CMO 合作产品增多。

    公司染料品种独特，产能扩张，利润可期。公司染料产能1.2 万吨，染料产品中活性艳蓝KN-R 是公司主打产品，占据全球60%市场份额。目前，公司有台州前进15500 吨活性染料产业升级配套项目和台州振港公司年产18500 吨染料产业升级项目在建，预计将分别在2019 年10 月和2020 年底投产。新产能是现在染料产能的2.8 倍，未来三年产能释放将大力助推公司业绩增长。

    盈利预测与评级。我们选取和公司一样进行CMO 业务的凯莱因、生产培南的富祥股份为医药业务可比公司，浙江龙盛、闰土股份为染料业务可比公司。预计2019-2021 年EPS 分别为0.55 元、0.77 元、1.15 元，三年归母净利润复合增速46%，由于公司医药和染料业务齐头并进，根据可比公司估值水平，给予公司2019 年18 倍估值，对应目标价9.9 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：安全环保的风险，新项目建成及投产进度或不及预期的风险，原材料价格波动的风险，下游需求疲软的风险，汇率波动的风险。