中航机电(002013)投资价值分析报告-内生外延驱动 机电龙头起航

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:李建伟 日期:2019-10-29

中航机电是国内航空机电系统龙头,行业垄断地位稳固,受下游军机加速列装及机电系统价值占比提升驱动,内生成长确定性较强,后续有望整合体外优质资产实现外延增长。公司聚焦主业、推进事业部改革、员工持股等有望提升管理效率及盈利能力。综合考虑行业可比公司估值水平、公司的行业地位以及资产注入预期,预测公司合理市值约320 亿元,维持“买入”评级,目标价9 元。

    国内航空机电系统龙头,航空工业集团专业化整合平台。公司是国内航空机电系统龙头,且是航空工业集团机电系统专业化整合平台,在国内相关领域具备绝对垄断优势。公司主要包括航空机电、汽车零部件、现代服务业三个业务板块,2018 年航空机电收入占比已稳步提升至65%,贡献74%毛利。在内生增长及外延并购驱动下,2018 年公司收入116 亿元,近五年CAGR 12%,归母净利8.4 亿元,近五年CAGR 15%。

    下游需求持续驱动,内生增长确定。我们预计未来20 年国内军用航空机电市场空间约3500 亿元,民用航空机电市场空间约1500 亿元。公司及其体外资产占据国内航空机电市场95%以上份额,短期将受益下游军机加速列装及机电系统价值占比提升,未来3 年航空机电业务复合增速有望达20%;中长期军品业务将受益于高毛利率维修备件业务规模扩大,民品业务将受益于国产民用放量、民用机电国产化率提升。

    优质院所资产有望注入,注入后将增厚业绩并抬升估值。公司持续推进集团机电系统板块优质资产整合,前期企业完成4 家注入。随着首批军工科研院所改制试点推进,机电板块609、610 两家研究所资产有望注入上市公司,两个所2020 年合计净利润预计将达到4 亿元,注入后预计将增厚上市公司EPS 约9%,且两个所科研技术实力及盈利能力较强,注入后有望抬升上市公司估值。

    改革持续推进,经营管理效率有望提升。公司聚焦主业,逐步压缩非盈利民品业务,高毛利率航空业务占比提升,同时推进专业事业部改革,提高资源使用效率,推动公司高效运营。此外,随着航空工业集团成为国有资本投资公司试点,中航机载系统公司被纳入“双百行动”企业名录,公司有望加快推进股权激励等工作,进一步提高公司经营管理效率。

    风险因素:军品交付进度低于预期;集团混改及资产注入不及预期;新品研制不及预期等。

    投资建议:考虑到军民机需求带动航空机电市场扩张以及公司的改革措施有望驱动盈利能力持续改善,我们维持公司2019 年EPS 预测0.26 元,上调2020/2021 年EPS 预测至0.31/0.36 元(原预测分别为0.30/0.35 元),公司当前价6.54 元,分别对应2019/20/21 年PE为25/21/18 倍。公司2020 年20%/25%比例配套融资下备考EPS 为0.34 元,对应PE 为19 倍。综合行业可比公司估值水平、公司的行业地位以及后续的资产注入预期,预测公司合理市值约320亿元,维持“买入”评级,目标价9 元。