北信源(300352)季报点评：终端安全和系统集成双轮驱动 公司业绩实现高增长

　　投资要点

    　　事项：

    　　公司公布2019年三季度报。报告显示，前三季度，公司实现营业收入5.21亿元，同比增长70.94%；实现归母净利润6120万元，同比增长82.32%；实现扣非归母净利润5268万元，同比增长240.98%。

    　　平安观点：

    　　网安及集成业务双轮驱动，公司收入呈现加速增长：2019 年以来，公司传统终端安全业务和重点培育的系统集成业务均开始发力，共促公司收入提升。公司1 季度、上半年以及前三季度的收入增速分别为27.43%、51.33%和70.94%，呈现明显加速态势。作为公司主体的终端安全业务，继续在安全可控市场受益，此前公司已经有多款产品进入国产化适配清单，2019 年相关工作还在加速推进。系统集成业务在2019 年取得重大进展，相关业务推进迅速，上半年收入增长实现翻番，三季度预计呈加速增长的态势。另外，公司基于私有云的加密即时通信产品信源豆豆，目前正在政府、军工、金融和能源领域得到应用，也正为公司带来了增量收入。

    　　毛利率较上年有所拉低，但业绩增长依然强劲：作为公司主业的终端安全业务，由于主要交付形式为软件，毛利率非常高。今年以来，系统集成业务实现高速增长，但该领域毛利率较低，拉低了公司整体毛利率。前三季度，公司毛利率为66.83%，较上年同期低12.97 个百分点。但公司期间费用控制较好，一定程度上对冲了毛利率下滑对净利润的影响。前三季度，公司销售费用、管理费用和研发费用分别增长29.90%、29.89%和14.5%，增速均大幅低于销售收入的增长。前三季度，公司归母净利润达到6120万元，同比增长82.32%。

    　　公司积极布局国产化业务，提升在国产终端安全管理平台领域的竞争力：

    　　除了积极与各大自主可控整机适配外，公司将尚未使用的前期非公开募集资金2.34 亿元，变更用途投入到“基于可信终端的安全管理平台”的研发和推广。按照公司规划，该平台将支持国内主流的处理器、操作系统和数据库的多种组合。该项目目前紧贴着国内安全可控战略需求，帮助现有客户实现向自主可控平台的迁移，增强用户粘性，同时也能够新增一些客户，有望成为公司新的增长点。

    　　投资建议：根据公司前三季度报以及对行业的发展预判，我们调整了公司的盈利预测，预计2019-2021 年公司EPS 分别为0.11 元（前值为0.10 元）、0.14 元、0.17 元，对应10 月28 日收盘价P/E 分别为70.2、54.7、45.5 倍，维持“推荐”评级。北信源作为国内领先的终端安全企业，具有典型的软件化、产品化特点，产品标准化程度较高，且在政府、能源、军工、金融等重点行业得到广泛应用，客户关系稳定。目前，正在加强对国产可信终端管理平台的布局，发展前景值得期待。

    　　风险提示：

    　　（1）企业毛利率下降的风险。安全可控是我国“网络强国”战略实施的主抓手，国家可能鼓励更多有实力的企业进入该领域，行业竞争可能进一步加剧，企业毛利率存在下降风险。

    　　（2）信源豆豆增长可能不及预期。信源豆豆面临着较为复杂的竞争格局，在不同细分领域中都存在着强有力的竞争者。未来如果企业不能够保持持续创新和市场开拓，该业务的推进可能面临阻力。

    　　（3）政企 IT 支出力度不及预期。在经济下行压力下，下游政企客户可能因财力受限，IT 支出下滑或者推迟，这对公司的订单和收入产生负面影响。