广誉远(600771)：回款持续改善 大股东资金问题解决

　　事件：公司发布19年三季报，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.54亿、1.74亿和1.56亿，分别同比-16%、-23%和-30%，低于我们三季报前瞻的预期。点评如下：

    　　单季度来看，19Q3收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.13亿、5652万和5573万，分别同比-15%、-31%和-32%，我们估计收入同比下滑主要是1、更多采用票折方式发货；2、控货消化渠道库存。

    　　19Q3财务数据边际改善：1、19Q3收入3.13亿，环比+4265万，但应收账款从期初的14.78亿下降了14.72亿，两年以来首次下降（前期应收票据大幅增加的同时应收账款也大幅增加，所以不是从应收账款转移到了应收票据），对应的应收账款周转天数从19H1的468天下降到了19Q1-3的444天；2、19Q3销售商品收到的现金+应收票据增量为2.81亿，19Q1和19Q2的数值为1.50亿和2.00亿，在应收账款保持在14.50亿左右水平下，回款逐渐改善。

    　　销售费用率持续下降。19Q1-3毛利率下降4.20个百分点，我们估计主要是更多的商品以票折的形式发货导致。19Q1-3销售费用率37.31%，同比下降4.25个百分点，我们估计有两个原因：1、公司在营销费用的精准投放上持续发力；2、部分销售费用以票折的方式前置。19Q1-3管理费用率和研发费用率同比分别提升+1.60和1.06个百分点，两项费用绝对额同比基本持平，主要是收入下降导致费用率提升。

    　　大股东资金问题解决，聚焦公司主业发展。东盛集团与山西创投于2019年8月23日签署了《股份转让协议》，拟将其所持有的公司4000万股无限售流通股份（占公司总股本的8.13%）协议转让给山西创投。9月30日该交易完成过户。大股东东胜集团在转让股权后，资金问题阶段性得到解决，我们预计其主要精力将投入到公司经营质量上来，期待公司经营继续向好。

    　　调整盈利预测：我们预计公司19-21年归母净利润增速-27%、34%和22%，EPS分别为0.56/0.74/0.91元（调整前为1.17/1.59/2.06元），当前股价对应19pe估值29x左右。公司产品为传统中药经典品牌，销售者基础好。今年以来回款逐步改善，大股东资金问题解决后有望聚焦企业经营，期待后续经营质量的继续提升，维持“审慎推荐-A”评级。

    　　风险提示：产品销售不达预期；坏账风险；生产经营风险。